近期国债期货剧烈下跌，10年期国债期货2212合约盘面下行近1.5元，10年期活跃国债现券收益率上行11bp。究其原因在于此前做多债市的逻辑瓦解，做空逻辑主导期货和现货市场双双调整。债券市场的大幅调整使得债基净值大幅回撤，基金遭遇赎回后被动抛债，进而导致债市进一步调整。同期，股市在利好消息下快速反弹，股债跷跷板效应十分明显。

10月下旬开始，同业存单利率不断走升带动短端利率逐步上行，债市情绪越发谨慎。尽管彼时股市相对债市溢价率已经处于历史高位，但权益市场延续磨底。11月初，资金面延续紧平衡态势，债市逐渐对利好钝化而对利空敏感。11月中旬，国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，央行和银保监会出台十六条措施促进房地产市场发展，令宽信用预期增强，市场风险偏好显著回升，股债表现明显分化。在地产、银行、券商等权重板块带动下，上证综指冲破3100点，较10月末低点反弹近8%，而10年期国债收益率较10月末反弹20bp至2.85%附近。

尽管短期股债波动都很剧烈，但目前难言股债资金腾挪趋势已经形成。从股市看，近2个交易日沪深两市成交额并没有持续放量，11月以来仅有6个交易日两市成交额突破万亿元。从债市看，经过11月11日（上周五）大跌后，部分投资者出于防御操作在本周初开始赎回债基。当一家机构主动赎回基金后，基金会抛债应对赎回，从而导致债市进一步下跌。债市进入了“赎回—净值下跌—赎回”的负反馈过程，调整会更加剧烈，周一午后和周三的市场走势尤为明显。

不同于2020年年中那轮经济复苏引发的股债资金大腾挪，目前还没有任何信号确认债市转向。10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，工业增加值同比增长5.0%，均低于前值2.5%和6.3%，表明国内需求端压力回落高于生产端。1—10月房地产开发投资完成额累计同比下滑8.8%，不及前值8.0%，表明地产的拖累效应有所加重。前期表现强势的制造业投资增速累计同比也放缓至9.7%，10月政策继续发力托底经济增长，基建（不含电力）投资累计同比增长8.7%，高于前值8.6%。外需方面，10月以美元计价的中国出口同比下降0.3%，继对美国出口同比增速转负后，10月对欧元区出口同比增速亦由正转负，欧美经济体货币政策收紧的影响显现。考虑目前内外需求均面临压力，货币政策不会转向。

月初大量逆回购到期，资金面偏紧，但公开市场操作并没有显著放量。月中1万亿元MLF到期，央行开展8500亿元1年期MLF和1720亿元7天期逆回购操作（当日另有20亿元逆回购到期），令此前市场预期的降准置换落空。从11月16日央行发布的《2022年第三季度中国货币政策执行报告》来看，“为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的措辞意味着流动性仍较为充裕。首先，11月议息会议后，市场对于美联储加息节奏放缓的预期不断增强，美元指数走弱，海外流动性制约有所减弱。其次，国内经济修复曲折，尽管此前央行通过政策性工具和PSL给予重点领域资金支持，但实体有效需求的不足需要货币总量宽松予以再度支持。最后，考虑部分省市2023年专项债“提前批”额度已下达，明年专项债发行大概率在年初 “开闸”，需要流动性投放予以支持，年底前降准依然可期。

资产配置方面，经历了短期快速调整后，债券收益率大幅上行至年内高点附近，利率债票息吸引力再度增强，配置型资金有望再度入场。因此，短期随着恐慌情绪的消退，债券走势变得乐观，更需要警惕的是权益市场。从周四盘面走势看，在央行增加逆回购投放后债市的情绪有所企稳，但股市和转债市场有所调整。原因在于前期债市调整殃及了债基中的可转债，而“固收+”产品中有不少的可转债和股票，风险进一步传递到了股市。因此，短期权益产品可能也会受此影响继续调整。不过，根据经验，这种风险传导在一周内会逐渐反映，投资者不必过于悲观。中期来看，随着稳增长政策不断加码，宽货币将助力宽信用达成，届时债市资金会逐渐切换到股市。