环境向好

美国CPI数据好于预期、国内疫情防控措施优化、地产领域稳增长措施出台、中美关系释放出偏暖信号，A股市场风险偏好回升，预计市场将呈偏强振荡态势。在此背景下，上证综指修复9—10月的调整空间较为合理。

自10月底以来，A股市场持续反弹，上证综指由2885点上涨至3100点上方。在此过程中，风格出现明显轮动：10月底至11月初，中小指数跑赢大指数，成长风格相对占优，多IC空IH、多IM空IH价差进一步走扩，并创出年内新高，而上周以来，在美国通胀数据低于预期、美元指数走弱、国内疫情防控政策优化、地产稳增长政策推出的背景下，北上资金大幅流入，外资持仓相对集中且顺周期属性较为浓厚的上证50和沪深300表现强势，明显跑赢偏成长属性的中证500和中证1000，多IC空IH、多IM空IH价差出现调整。

通胀数据好于预期  美国紧缩压力缓解

11月10日晚间美国劳工部发布的数据显示，10月美国CPI同比增长7.7%，预期为7.9%，前值为8.2%；核心CPI同比增长6.3%，预期为6.5%，前值为6.6%。与此同时，CPI环比增长0.4%，预期为0.6%，前值为0.4%；核心CPI环比增长0.3%，预期为0.5%，前值为0.6%。整体通胀和核心通胀同、环比均超预期改善。从数据结构来看，核心商品项成为通胀回落的主要贡献力量，表明商品通胀随着供应链修复以及美联储持续加息已经开始缓解，服务项可能成为通胀数据反复的最大影响因素。

数据公布后，市场紧缩预期降温，美债收益率大幅回落，美元指数同样大幅回落。众所周知，前期影响全球股票市场风险偏好的关键在于美元流动性收紧，而导致美元流动性收紧的根源在于欧美通胀居高不下。由于美债收益率为全球资产定价之锚，而本次通胀数据的公布，有效缓解了市场对于加息路径和利率进一步上行的担忧，从而减轻了利率上行对股票估值的压制，最终推动全球市场风险偏好升温。此外，通胀数据好于预期使得加息预期放缓，而加息预期放缓又使得短期非美货币汇率压力缓解。在此背景下，全球流动性有望边际改善，这对于全球股票市场而言无疑是一个积极信号。上周五至本周二北上资金大幅流入一定程度印证了上述观点。

12月议息会议之前还有一次通胀数据发布，除非供给端出现意外冲击，比如地缘政治局势紧张、油价大涨，否则通胀数据大概率继续回落，这使得未来加息路径不太可能超出预期。预计12月议息会议的结果是紧缩退坡，即加息速度降低，今年年底到明年年初，名义利率将因此筑顶。明年一季度，待通胀进一步回落至4%—5%，加息将进入尾声。届时，美债收益率下行将从分母端为美股估值提供支撑，但分子端经济和企业盈利增速下滑会给市场带来一定压力，成长风格相对受益。

市场出现改善迹象  A股风格形成轮动

回顾9月以来的A股走势，可以发现，9—10月，尽管政策面分别针对制造业中长期贷款、地产融资和设备更新贷款发力，但市场走势并不理想，主要原因在于海外通胀和利率长期维持高位、国内地产拐点尚未出现、局部地区疫情反复促使投资者情绪偏向谨慎。而上周以来，上述因素均出现改善迹象。其一，美国10月CPI数据较前值大幅回落，核心CPI好于预期，美联储加息放缓预期进一步增强，美元指数走弱，全球流动性紧缩状况得到缓解。其二，国内疫情防控措施优化，势必有效削弱疫情对消费和经济的影响，从而助力经济复苏回暖。其三，房地产领域稳增长政策进一步发力。11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计能够支持大约2500亿元的民企债券融资，相比此前明确增加了“直接购买债券”的方式。这意味着优质民企融资获得实质性支持，有利于投资者对于国内经济基本面，特别是地产链企稳回升的预期形成。11月11日，杭州宣布首套房贷利率可按最低4.1%、二套房可按4.9%执行，同时二套房首付最低可降至四成。银行对于杭州首套房首付三成的认定条件由“认房又认贷”变为“认房不认贷”。随着稳增长政策的落地起效，后续如果地产数据能够迎来更为明确的拐点，那么将很大程度上推动国内经济复苏，进而映射到A股市场的表现上来。

11月15日国家统计局公布的数据显示，10月国内规模以上工业增加值同比增长5.0%，较9月回落1.3个百分点；固定资产投资累计同比增长5.8%，较9月回落0.1个百分点。其中，基建（不含电力）投资同比增速较9月回升0.1个百分点，至8.7%；制造业和房地产投资增速分别回落0.4个百分点和0.8个百分点，分别至9.7%和-8.8%。社会消费品零售总额同比下降0.5%，环比下降0.68%。从数据来看，受国内局部地区疫情反复影响，消费相对承压。外需收缩叠加国内地产拐点尚未出现，导致工业生产修复放缓。而进入11月，随着疫情防控措施的优化，前期受疫情影响较大的接触性、聚集性消费有望好转，叠加地产行业多项稳增长措施落地，房企融资环境将随之改善。

短期而言，前期压制市场的因素明显改善，美国CPI数据好于预期、国内疫情防控措施优化、地产领域稳增长措施出台，中美关系也释放出偏暖信号，A股市场风险偏好回升，预计市场将呈偏强振荡态势。在此背景下，上证综指修复9—10月的调整空间较为合理。而后续指数层面能否进一步打开上升空间，取决于市场能否形成一个清晰的经济复苏路径预期。考虑到疫情和地产问题的复杂性以及中美库存周期仍处高位状态，预计国内经济复苏挑战仍存。市场结构方面，受美国通胀数据低于预期、美元指数走弱、地产刺激政策等因素影响，外资持仓相对集中的上证50和沪深300指数领涨，由此导致前期持续走扩的多IC空IH和多IM空IH价差出现调整。不过，国内经济复苏依然存在挑战，一定程度上会影响顺周期的金融、地产链及消费板块的盈利预期，而与经济相关性较低、有政策扶持的成长板块的盈利确定性及相对景气度较高，且美国通胀数据的改善和美债收益率的下行也会对其估值形成一定支撑。因此，操作上，建议继续关注多IC空IH或者多IM空IH的跨品种套利。