畅通循环  改善消费

短期流动性紧平衡，对股市的影响中性偏空，盈利存在改善预期，但改善程度和节奏仍有不确定性。因此股指存在反弹空间，但中长期趋势需要更多确定性的基本面信号支持。

2022年政府工作报告中对今年的政府工作任务的其中一个要求是：“畅通国民经济循环，打通生产、分配、流通、消费各环节，增强内需对经济增长的拉动力。”这里提到的“生产、分配、流通、消费”构成国民经济的四个重要环节，最早提出该理论的马克思认为这四个环节是相互作用、相互影响的。国民经济四环节彼此畅通，经济才能进入正向循环。

简单来说，国民经济四环节划分法提供了一个看待经济增长的新视角，这在后疫情时代尤为有效。过去，我们通常从生产或消费的视角看待经济增长，且效果良好。股指行情趋势和经济发展息息相关，因此，生产或消费指标对股指趋势的辅助判断作用显著，但后疫情时代，如果继续用生产或者消费的视角来看待经济增长，会发现一些指标的背离。因此，本文将在国民经济四环节框架下分析股指行情趋势的决定因素。

股指趋势一般由两大因素决定：一是流动性，二是盈利预期。

第一，当前国内的流动性状况属于尽量维持宽松但边际略有收紧状态。从DR007的走势看，当前资金利率水平维持在1.6%—1.8%，依然低于政策利率（2%），说明银行间市场资金流动性是比较充裕的。实际上，今年5月份以来，国内流动性水平很长一段时间内都维持在“合理充裕”的水平。但是，由于美联储的加息节奏过快，导致国内流动性很难继续维持“合理充裕”，尤其是今年9月底以来，中美10年期国债利差的倒挂程度一直维持在1.0%—1.5%之间，DR007利率水平从1.40%抬升至1.85%左右，流动性呈现边际收紧态势。

目前，A股市场估值处于历史低位，理论上当流动性充裕的时候，估值存在修复空间，可以支撑指数上行。当前虽然国内资金利率的绝对水平不高，但边际变化不太友好，尤其是在美联储加息周期还未结束的大背景下，国内资金利率易涨难跌，对股市的影响中性偏负面。

第二，股市的盈利预期取决于经济增长前景，当经济前景乐观时，盈利预期走高，有助于股指走强。社融数据一直是观察经济运行的领先指标。从社融细分项数据可以看出，今年经济增长的动力主要来自于政府，实体企业和居民对经济的拉动偏弱，这一点从今年政府融资逆势增长和人民币贷款增速持续下滑可以看出。从今年8月份开始，政府融资增速出现明显拐点，对应社融存量同比增速的下滑，意味着实体需求的提振和恢复尚需时日。

值得注意的是，今年企业和居民部门有着截然不同的表现，笔者认为，今年下半年企业开展生产的积极性还是比较高的，经济难以快速复苏的主要原因在居民部门。从数据可知，企业中长期贷款增速从今年5月开始触底反弹，已经连续5个月出现改善，表明企业的资本开支意愿在持续改善中。按照过往经验，企业资本开支的改善通常意味着经济步入上行周期，但此次之所以迟迟未见到经济的快速复苏，笔者认为是因为居民端的复苏未能及时跟上。

如果将企业和居民部门中与生产意愿挂钩的信贷定义为生产意愿，将居民短期消费信贷定义为消费意愿。消费意愿中剔除居民中长期信贷（因为居民中长期信贷主要是房贷，房子在中国的属性并非一般的“耐用品”），用短期消费贷跟踪居民对经济和未来收入的预期状况。从下图可以看出，今年上半年国内居民部门生产消费持续下滑，年中以来生产意愿有所提振，但消费意愿仍持续走低。生产端在政策扶持下出现改善，消费端表现依然较差。虽然10月生产消费数据还未公布，但从其他经济数据的表现看，笔者预计大概率延续生产意愿继续改善，消费意愿难见改善的局面。

因此，如果单看企业中长期贷款增速会对经济复苏抱有十足的信心，但实际上一直延续弱复苏态势。企业资本开支指标和历史经验的背离是今年错判经济节奏的一大原因。从历史经验出发，很少会特别关注消费意愿，因为过去大部分时间生产到消费的循环都比较顺畅，但这几年因为疫情防控使生产到消费的循环受到一定影响，因此我们需要重新思考过去的经济领先指标。

上周，国务院联防联控机制综合组公布了二十条优化防疫措施，疫情防控有所放松，这对消费意愿的改善和流通环节的畅通是有益的，但要让经济四环节链接畅通仍有很长的路要走，因此，需持续观察经济快速修复的情况。

总之，通过对决定股市趋势两大因素的分析，笔者认为，短期看，流动性对股市的影响维持中性偏空思路，盈利存在改善预期，但改善程度和节奏仍有不确定性，情绪改善或大于实质性业绩改善。因此，短期内股指存在反弹空间，但中长期趋势需要更多确定性的基本面信号支持。也就是说，当国民经济四环节能够顺畅循环的确定性较高时，股指趋势才会出现真正的反转。