11月以来，国债期货连续回调。原因在于，资金面总体延续紧平衡状态，叠加月中巨量MLF到期，债市担忧降准置换能否落地，市场观望情绪浓厚，多头止盈带动期货高位回落。

10月下旬开始同业存单利率逐步上行，截至11月10日，1年期国股同业存单发行利率已较10月末上行16BP至2.30%。叠加跨月后银行间资金利率并未如期回落至10月上旬水平（隔夜质押式回购利率围绕1.8%—1.9%波动），债市情绪再度转向谨慎，国债收益率曲线呈现熊平变化。

笔者注意到，10月下旬至11月初银行间票据利率呈现下行趋势，可以排除信用扩张对存单利率的牵引可能。另外，10月末至11月初两周同业存单供给明显缩量，净融资分别为-3638亿元和-1677亿元，说明存单供给并非利率上行的原因。短期存单利率上行另有原因。首先，跨月后央行例行回笼资金，11月上旬公开市场累计回笼8860亿元，资金面有所收敛。其次，部分现金管理类理财产品降杠杆也是短端利率调整的原因之一。今年9月股债双双调整，避险情绪升温使得资金再度流向现金管理类产品，近期货币基金和同业存单基金等产品降杠杆增加同业存单抛压。最后，三季度降准降息令流动性预期一度乐观，银行主动降低超储率，资金面波动加大。估值上看，目前1年期同业存单利率已超过同期限票据贴现利率100BP，供给结构不支持同业存单利率进一步上行。部分机构或借此机会增加存单配置，随后存单利率或有所下行。

国内10月官方制造业PMI录得49.2%，回落至荣枯线下，生产和新订单指数双双回落，表明产需均有所放缓。高频数据显示，10月商品房销售面积、高炉和沥青开工率等指标均出现转弱迹象。通胀方面，受高基数影响，10月CPI同比读数回落至2.1%，环比增长0.1%，主要得益于食品项拉动，非食品项环比延续持平。10月PPI同比增速再次转负，除去基数效应外，全球需求走弱预期下大宗商品价格回落影响逐步显现。

外需方面，10月以美元计价的中国出口同比下降0.3%，继对美国出口同比增速转负后，10月对欧元区出口同比增速亦由正转负，欧美经济体货币政策收紧的影响显现，预计后续出口下行压力将进一步加大。国内经济对“内循环”的依赖将显著增强，稳增长政策有望继续加码促进房地产投资企稳，保持基建投资支持力度，争取制造业投资取得更大进展。

对于债市而言，基本面走弱预期已经在10月行情中有所体现。尽管基本面对于债市仍有支撑，但利好驱动有限。目前市场关注点在于月中1万亿元MLF到期是否存在降准置换。我们认为，无论本月是否开展降准置换MLF，央行呵护资金面的态度并不会改变。即使不开展降准操作，MLF等额续作或小幅缩量续作后若资金面出现收紧迹象，央行仍可以通过加大公开市场投放的方式平抑资金面波动。月中MLF续作的具体方式将决定债券收益率下行的空间和曲线形态的变化。

9月以来，央行重启PSL操作，连续2个月投放千亿元流动性，拉动企业中长期信贷回升。叠加10月5000亿元专项债发行，10月社融增长存在韧性。11月8日，银行间交易商协会发文表示，将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，由人民银行再贷款提供资金支持，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。在海外流动性持续收紧、中美利差深度倒挂、汇率下行压力仍存情况下，此举传递出绕开宽货币直接宽信用的信号，利空利率债市场。由此来看，若11月降准落空，债券收益率下行空间有限。如果月中社融结构继续改善或宽信用政策再度加码，长端利率向上压力将加大。因此，我们建议前期做平曲线策略择机离场。