10月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，股债“跷跷板”效应再现，或是紧缩交易已近尾声的体现。市场何去何从？本文分析，可供参考。

1、 海外市场“新”变化？股债跷跷板效应再现，或隐含新交易信息

10月以来，资本市场出现了一些新变化，美国股债“跷跷板”效应再现。加息周期正式启动前一个季度左右，紧缩交易对市场定价的影响就已经开始显现，大部分时间段表现为股债市场的同涨同跌。年初至9月30日，10Y美债利率累计上行220bp，标普500指数累计下跌25.25%。但近期，10Y美债利率震荡上行的同时、美股明显反弹，股债跷跷板效应再现。10月以来，10Y美债利率上行60bp至10月24日峰值的同时，标普500指数上涨了8.8%。

不仅资本市场如此，其他子市场的表现也与前期出现了一些变化。外汇市场上，美德利差持续走阔下，美元指数却有所回落。美德利差从9月28日的1.39%走阔56bp至10月31日的1.95%，这一期间，美元指数则从113.3下跌3.17%至109.7。商品市场上，黄金最为典型；实际利率持续上行，然而金价则波澜不惊。10年期美债实际利率从10月4日的1.38%上行约35bp至10月20日的1.73%，黄金价格则始终围绕在1650美元/盎司上下浮动。

正常经济周期下，股债“跷跷板”效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；近期市场新变化，或反映紧缩交易已近尾声。历史规律显示，股债“跷跷板”效应是常态，仅 2006年、2008年、2019年等流动性明显变化时期，股债才同涨同跌。11月3日美联储议息会议后，鲍威尔讲话明显放鹰，但美股市场仍显韧性，标普500仅回调1.05%。而相较紧缩预期，市场对经济弱化反应更为敏感。美国“外强中干”的三季度GDP数据、逼近荣枯线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后均出现了股市的反弹。

2、“新”变化的背后？紧缩预期影响减弱、交易逻辑出现分化

宏观指标的“外强中干”，或指向美联储继续上修终点利率的空间与概率可能不大，加息操作或止步于年初。1）当下美国经济动能已明显转弱，制造业PMI新订单指数领先实际GDP同比3个季度左右，目前已持续回落4个季度，并连续 4个月跌破50%荣枯线，“衰退”渐行渐近，或对加息形成掣肘。2）作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现；3）就业市场，“挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑，就业市场也已经出现明显降温。

历史规律显示，传统紧缩周期下，市场利率往往领先于政策利率1-2个季度，或意味着今年底明年初市场利率的顶部即将确认。在1982年以后，美联储将中介目标由数量型目标M2增速转向价格型目标货币市场利率。此后的6轮加息周期里， 10Y美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶。相对特殊的2006年，在地产风险隐现时加息戛然而止，10Y美债利率与政策利率同步见顶。

在新冠疫情等扰动下，本轮经济周期与政策周期严重错位，或导致利率高点的历史规律被打破。历史上来看，10年期美债收益率的顶部均高于政策利率的高点，仅2006年两者持平。但不同于往年加息周期多止步于制造业PMI下降3个季度左右窗口的历史规律，本轮加息周期演绎到当下阶段，美国制造业PMI已持续下滑近4个季度，经济表现相较其他加息周期时要差很多。加息周期尚未走完，衰退就已迫近，或使本轮中市场利率高点低于政策利率。

中短端利率与期限利差的走势，也显示紧缩逻辑对市场的影响，或已近尾声。就期限利差而言，历史回溯来看，随着衰退的临近，10Y-2Y期限利差均趋于下行，而2Y美债利率多与终点利率相当。当下，2Y美债利率已上行至4.69%，而美联储3季度点阵图显示本轮终点利率或为4.65%，截至11月6日，市场最新预期为5.1%。当下，2Y美债利率已基本消化终点利率预期，上行空间或相对有限，指向紧缩预期对10Y美债利率的推升或已近尾声。

3、风险资产，反弹还是反转？紧缩交易尾端，市场波动加大

未来一段时期，紧缩交易下的估值压制或逐步减弱，但盈利走弱的影响逐步显现，或导致股票市场波动依然较大。历史来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多仍面临下调风险。向后看，经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少均可能对美股盈利端造成冲击。1）历史上看，非农生产率与EPS走势多为同步指标，2022年Q2美国非农生产力同比增长-2.4%已回落至十年低位，或显示盈利下修仍未结束；2）强势美元对美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普500成分股海外收入占比已回落至约31%。

美债与贵金属已成资产配置优选，但短期交易行为对债券利率或仍有干扰。历史上看，衰退前后[1]黄金、美债等避险资产均表现较好，美债利率提前见顶，而金价在前6轮衰退周期中均有上涨。当下海外市场或已进入尾部风险集中暴露阶段，如美国高收益债违约潮等，黄金和美债配置价值或进一步凸显。但短期，美债或受交易行为扰动。为动用外储干预汇市，9月日央行已抛售债券约510亿美元，10月更进一步翻倍，美债市场周均交易量约为3万亿美元，日央行抛售构成明显压制。向后看，美日利差压制下，日本等央行抛售的扰动仍未消除。

[1] 按照NBER定义的美国经济衰退期。

全球需求走弱的背景下，商品的表现或仍将受到压制。全球制造业PMI指数持续下滑，已连续两个月低于荣枯线，美国也已逼近荣枯线。历史上看，产出缺口与商品走势呈现正相关。2023年OECD产出缺口占潜在GDP为-1.57%。产出缺口转负或将拖累商品价格表现。过去7轮衰退期内，商品表现普遍较差。平均而言，商品价格在衰退后持续下跌约6个季度，下跌幅度将近20%。

经过研究，我们发现：

1） 10月以来，资本市场出现了一些“新”变化，美国股债 “跷跷板”效应再现；其他子市场表现也与前期出现了一些变化，或反映美国加息周期下，紧缩交易的市场影响已近尾声。正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌，年初以来多数时间段即如此。市场表现显示，股市对经济弱化反应相较紧缩预期更为敏感。

2） 宏观指标“外强中干”，指向美联储加息或止步年初；市场利率领先政策利率1-2个季度的历史规律，或意味着今年底明年初市场利率顶部即将确认。疫情等扰动下，本轮经济周期与政策周期严重错位，或导致利率高点的历史规律被打破；短端利率与期限利差走势，显示紧缩逻辑市场影响已近尾声。本轮加息周期演绎到当下，经济表现相较其他加息周期要差很多。随着衰退临近，期限利差趋于下行，而2Y美债利率已基本消化终点利率预期。

3） 未来一段时期，紧缩交易下的估值压制或有所减弱，但盈利端的影响逐步显现，或导致股票市场波动依然较大。历史上受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股面临下调风险。向后看，经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少或对美股盈利端造成冲击。1）美股企业盈利与GDP为同步指标，经济衰退时面临下调；2）强势美元或进一步侵蚀美股海外收入。

4） 美债与贵金属已成资产配置优选，但短期交易行为对债市或仍有干扰；而全球需求走弱的背景下，商品的表现或仍将受到压制。历史上看，衰退前后黄金、美债等避险资产均表现较好，当下海外市场或已进入尾部风险集中暴露阶段，黄金和美债配置价值或进一步凸显。商品市场，产出缺口与商品价格走势显著相关，当下全球经济持续走弱，或对商品表现形成拖累。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：通胀率高居不下、就业市场韧性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息。

2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需求的快速恶化，叠加能源价格居高不下，经济步入深度衰退。