后续流动性宽松方向不改，以支持国内经济恢复，但资金利率中枢预计抬升。短期来看，若无明显增量信息，债市将继续窄幅振荡。

海外紧缩步伐未止，全球金融市场风险偏好整体偏低，债市情绪较为谨慎，当前仍处于高位调整状态。在国内经济弱势修复背景下，近期权益市场的强势反弹带动风险偏好回升，股债跷跷板效应导致债市陷入被动调整，叠加资金利率持续抬升，预计债市将延续振荡格局。

从国内经济基本面来看，稳增长政策陆续落地，9月社融总量和结构双双改善，市场信心得到提振，信用条件好转有望推升国内经济，预示着国债期货上行空间收窄。不过，宽信用推进的关键一环——房地产短期难以扭转疲弱局面，实体融资需求内在趋势性修复的证据尚不充足。

全球经济增速放缓和国内疫情散发对生产、需求、就业等方面造成一定负面影响，但我国经济韧性较强，经济增速企稳回升。三季度GDP同比增长3.9%，较二季度显著改善。从需求端三驾马车来看，基建投资、制造业投资增速高位上行，促使整体固定投资回升，尤其是基建中的电力投资、制造业中的高技术产业投资，增速高于总体。9月，CPI同比虽创阶段新高，但核心CPI低迷，反映出内需不足仍是经济的主要矛盾。同时，受海外宏观环境趋弱的影响，出口增速放缓，稳外贸压力加大。海关总署最新公布的数据显示，10月国内出口增速继续下滑，究其原因，离不开全球经济承压、贸易清淡、人民币汇率贬值以及大宗商品价格回落。

从先行指标来看，受疫情多地散发及海外因素的影响，10月制造业PMI重回收缩区间，供需两端均走弱，我国经济恢复基础有待进一步稳固，这对债市利率低位运行形成一定支撑。不过，债市对基本面因素产生的利好相对钝化，做多情绪谨慎。

结合二十大指引，预计四季度宏观政策继续发力，货币政策虽有边际收敛的可能，但不存在快速收紧的必要，在流动性相对宽松的环境下，四季度GDP同比增速有望延续改善势头。

从资金面来看，10月MLF等量续作，基本符合预期。当前经济处于回升阶段，加之政策利率保持稳定，中央能够更好地兼顾内外平衡，稳定汇市预期，释放继续支持实体经济修复力度的信号。总体而言，MLF等量续作符合央行引导资金利率逐步向政策利率收敛的初衷。此外，10月LPR利率保持稳定，LPR报价基础——MLF利率未变，LPR与之同步调整，符合市场预期。鉴于年内最后两个月仍有大规模MLF到期，不排除在此期间降准的可能性。若无降准置换，则四季度资金面趋于收敛，短端利率上行压力将上升。

10月中下旬以来资金面持续紧张，DR001和DR007一度上行至政策利率附近。10月末央行为了对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，连续进行大规模7天期逆回购操作，呵护月末流动性的意图明显。随着短期因素影响的弱化，目前央行公开市场操作规模回归常态，但本月初隔夜利率显著高于往月月初，叠加月中1万亿元MLF到期，资金面短期内预计维持相对偏紧状态。在货币政策稳健的基调下，后续流动性保持合理充裕对债市不会造成明显影响，但资金利率中枢将有所抬升，并缓步向政策利率回归。

从海外市场来看，主要经济体通胀数据依然强劲，美联储等主要央行希望通过加息控制通胀，中美利差持续倒挂，对我国流动性的宽松力度形成一定掣肘，国际资金外流压力也对国内金融市场产生一定压力。在此背景下，过去两个月，央行和外汇管理局上调跨境融资宏观审慎调节参数及外汇风险准备金率，并下调外汇存款准备金率。稳汇率信号持续释放的同时，我国10月末外汇储备规模不降反升，也对人民币汇率形成较强支撑。另外，美联储11月如期加息75个基点，当月FOMC会议释放出加息节奏可能放缓的信号，其对我国债市的外溢效应减弱。不过，最新公布的美国10月非农数据表明，劳动力市场依然供不应求，薪资福利明显增长，美联储或有延长加息周期的可能，这意味着短期内我国货币政策的主要外部制约并未边际放松，后续需要密切关注美联储动向。

从债券融资供给来看，今年前三季度一级市场国债总发行量为6.47万亿元，净融资额为1.71万亿元，相比去年同期，国债小幅增发。根据此前财政部发布的信息，四季度国债发行规模或较三季度缩量，预计后续总体供给压力不大。二级市场上，目前国债现券收益率小幅回升，但仍处于低位，进一步下行的空间较为有限。

总体来说，国内通胀温和可控，货币政策不会明显收紧，但也难以进一步宽松。经济延续弱势修复状态，需求有待提振，同时央行将继续在“以我为主、内外平衡”的总基调下，根据国内外经济形势变化，适时灵活精准进行货币政策调整，后续流动性宽松方向不改以支持国内经济恢复，但资金利率中枢预计抬升。短期来看，若无明显增量信息，债市较难突破窄幅振荡区间，而中长期来看，经济复苏趋势和宽信用进程推进将对债市构成压力。交易型资金建议以高卖低买区间操作为主，配置型资金建议将久期策略保持中性。