观望情绪浓厚

考虑投资者对经济修复已有预期，基本面对于债市利多驱动可能有限，后续继续关注稳增长政策成效和加码情况。

10月以来，在公开市场操作放量、市场风险偏好回落的多重利好下，国债收益率一路下行超10BP至2.65%附近，国债期货自9月末低点100.4上行至101.9，接近前期高点。进入11月，债市做多动能有所减弱，叠加海外市场不确定性加大，市场观望情绪浓厚，多头止盈带动期货高位回落。

11月FOMC会议上美联储加息75个基点，符合市场预期。值得注意的是，美联储声明中首次承认激进加息对经济和通胀的滞后影响，重申美联储让通胀率回落至2%水平这一目标。美联储主席鲍威尔在随后记者发布会上表态偏鹰，再次强调通胀回落至目标水平，警告过早退出紧缩货币政策的错误，传递了加息终点更高、持续更久的信号。

短期看，终点利率水平的调高将重新纠正美股和美债的估值。此前市场预期10年期美债终点在4.75%左右，11月FOMC会议后市场将这一预期调整到5%以上，这意味着短期美元指数和美债实际收益率或进一步上行施压风险资产表现。对于国内资产而言，需要警惕外部风险情绪的传导对内部流动性的影响。

国内方面，从先行指标看，10月官方制造业PMI再度回落至荣枯线下。分项指标看，生产和新订单指数环比分别回落1.9和1.7个百分点，至49.6%和48.1%，表明制造业产需均出现放缓；原材料购进价格和出厂价格环比分别回落2.0和1.6个百分点，至53.3%和48.7%，原材料和产成品库存指数环比分别上升0.1和0.7个百分点，至47.7%和48.0%，企业生产经营活动预期指数环比回落0.8个百分点至52.6%，表明当前生产活动预期有所波动，企业采购意愿不强。高频数据显示，10月商品房销售面积、高炉和沥青开工率等指标均出现转弱迹象。从外需看，10月美国制造业PMI进一步回落至50.2接近荣枯线，韩国出口增速持续下滑，表明外部需求的收缩似乎也难以避免。

此外，10月末银行间票据利率大幅回落，表明社融修复缓慢，经济基本面对于债市的支撑仍在。但考虑投资者对经济修复已有预期，基本面对于债市利多驱动可能有限，后续继续关注稳增长政策成效和加码情况。今年8月以来，稳增长政策密集落地，稳地产措施频出，基建和制造业持续支撑经济动能，11月、12月政策面主线更大概率聚焦前期政策的加快落地和政策效果的有力夯实。年内财政政策需要更加积极以稳定宏观经济大盘，不排除明年专项债额度提前下达可能。若提前批消息落地，稳增长预期或再度增强，对债市形成压制。

今年9月，央行重启PSL操作，当月PSL期末余额大增1082亿元。叠加第二批政策性金融工具投放，9月企业中长期贷款数据大幅回升。考虑10月PSL新增1543亿元，以及国常会要求5000亿元专项债限额在月底前发行完毕，10月社融增长存在韧性，增速或略低于前值，短期降准的必要性有所下降。在海外流动性持续收紧、中美利差深度倒挂的情况下，央行对于降准的态度将更加谨慎。

尽管11月中旬有1万亿元MLF到期，但月内资金缺口并不大。11月并非缴税大月，且地方债发行进入尾声，政府债供给压力不大。参考已公布的地方债发行计划和四季度国债发行计划，估算11月国债净融资约4500亿元，地方债净融资约500亿元，政府债净融资规模约5000亿元，基本持平上月。综合考虑内外多重因素，11月货币政策或处于观察期，月中MLF到期大概率等额续作，月内资金面或有波动但大幅收紧可能性不大，此前市场预期的降准降息落地窗口可能后移。

对比10月流动性预期宽松的市场环境，笔者对11月债市看法相对谨慎，后续基本面对于国债的利多驱动可能较为有限。11月政府债供给压力不大，叠加外部环境制约，政策维持按兵不动可能性较大。估值角度看，10年期国债收益率在前低2.65%附近止盈压力较大，国债期货不建议盲目追涨，密切关注资金面变化和稳增长政策加码情况。