10月以来，黑色系呈现冲高回落走势。本轮下跌主要是全球激进加息、钢材市场阶段性供需错配以及产业链需求端负反馈所致。从目前情况看，这三大逻辑仍在发酵，故黑色系弱势格局将延续。

全球加息利空大宗商品

全球大宗商品多以美元计价。今年以来，美联储出于控制通胀的目的持续加息，美元指数大幅上涨，此是二季度以来大宗商品价格走弱的主要原因之一。目前，美国通胀形势依旧严峻，9月核心PCE物价指数同比增速仍有5.1%，而经济和就业数据表现好于预期。预计明年二季度之前，美联储的政策重心都以控制通胀为主。另外，在需求整体走弱的情况下，欧洲等经济体被动加息，加强了四季度全球经济陷入衰退的预期，这进一步支撑美元走强，从而利空商品价格。

钢厂减产速度相对缓慢

受钢厂利润阶段性改善和需求恢复预期偏强影响，8—9月国内钢材供应回升。根据国家统计局的数据，9月，粗钢和生铁日均产量分别为289.83万吨和246.47万吨，环比分别增加19.82万吨和16.24万吨。可以说，钢材供应顶部已经显现。9月之后，钢材供应恢复速度快于需求恢复速度，钢厂利润收窄。根据测算，长流程螺纹钢利润为83元/吨，热卷为-158元/吨。利润的收缩抑制了钢厂的生产积极性，进入10月，多家钢厂相继发布检修计划。钢协口径的重点企业，粗钢和生铁日均产量自9月下旬开始连续3旬环比回落。

相比绝对量的减少，四季度钢材供应下滑的斜率更值得关注。本轮钢厂减产速度相对缓慢。上一轮6月下旬钢厂减产过程中，高炉日均铁水产量从243万吨降到213万吨用了6周，本轮高炉日均铁水产量已经下降4周，但累计降幅只有3.84万吨。造成这种现象的原因，一方面是钢厂利润虽然收窄，但生产仍有利可图；另一方面是在地方政府稳经济诉求和钢厂保明年粗钢压减基数影响下，政策性限产力度和钢厂自身减产积极性都低于预期。

值得注意的是，按照前三季度粗钢日均产量285.19万吨估算，年化产量将达10.4亿吨，且去年10—11月粗钢产量基数偏低，若平控压力较大，则采暖季限产政策将升级，加之当下钢材市场呈低需求、低利润格局，11—12月钢材供应回落速度可能加快。

后续关注冬储博弈情况

9月下旬螺纹钢需求边际好转，表观消费量一度创出361万吨的年内新高，但10月有所走弱，表观消费量一直在320万—325万吨波动。国庆节之后，投机性需求热度降温，螺纹钢最近3周的日均成交量分别为16.14万、15.84万和14.9万吨，低于9月最后一周的20.7万吨和9月周度均值的17.3万吨。11月就要进入冬储博弈阶段，按照目前的供需状况和现货价格，贸易商冬储意愿普遍不高，现货价格需要进一步下调才可能激发贸易商的冬储热情。近期现货价格的加速下跌就有冬储博弈的因素在其中。

钢材下游两大消费领域中，制造业投资小幅回升，相比建筑业具有更大韧性。得益于保交楼政策的带动，9月，地产销售数据继续改善，但10月未能延续这一状态，当月前27天，全国30个大中城市商品房成交面积同比下降21.47%，降幅较9月扩大8个百分点。尽管近期国家出台包括部分房企A股融资松绑等政策，但传导到拿地和新开工需要一定时间。

基建在政策的支持下保持中高速增长。9月，广义基建投资同比增长16.3%，增速较8月回升0.9个百分点，为连续第2个月回升。6月初国常会调增8000亿元政策性银行信贷额度，6月底宣布通过发行金融债券筹资3000亿元用于补充包括新型基础设施建设项目在内的重大项目资本金，随后人民银行支持国家开发银行、农业发展银行设立金融工具，规模总计3000亿元。8月下旬国常会提出再增加3000亿元政策开发性金融工具以及用好5000亿元地方专项债结存限额。另外，根据Mysteel的统计，四季度，全国共有23个铁路项目计划开工，总投资规模达到9583亿元。随着政策的发力和项目的开工，四季度基建投资预计维持15%以上的增速。

受益于融资成本的下降和需求的阶段性回稳，制造业投资表现偏强。9月，制造业投资同比增长10.7%，增速较8月回升0.1个百分点；1—9月，制造业投资增速高于固定资产投资增速4.2个百分点。制造业投资增速具有韧性除了出口强劲，还有两方面原因：其一，随着融资成本的下降和多项支持制造业措施的落地，企业投资意愿增强。其二，基建投资的大幅反弹和消费的温和回升提振了企业的投资积极性。不过，制造业投资也面临一定压力，主要原因是随着海外需求的放缓，出口下行预期开始增强。整体上，四季度制造业投资大概率平稳增长。

原料价格仍有下移空间

海外能源成本高企，原料需求下行是可以确定的。9月，除中国之外其他地区的生铁产量为3282.3万吨，同比下降12.05%，降幅较8月扩大2.2个百分点，且为连续4个月同比降幅超过10%；日均产量为109.41万吨，再创年内新低。因能源成本上升，安米欧洲部分钢厂陆续传出减产消息。

铁矿石方面，根据四大矿山的财报数据，三季度，四大矿山产量和发运量均在2.83亿吨，较二季度分别增加1720万吨和1193万吨；非主流矿则因能源成本抬升、南非罢工等因素影响，发运量回落。按照淡水河谷年度发运目标下限、澳洲其他矿山发运目标均值估算，四季度周均发运要达到2402.4万吨，才能完成全年发运目标。不过，钢联口径的四大矿山周度发运量10月前三周的均值仅为2034.43万吨，故四季度主流矿供应仍有较大增长空间。再考虑到非主流矿和国产矿的产量，未来2—3个月供应势必增加。同时，由于海外钢厂减产，发往我国的比例预计增加。

双焦方面，焦炭本身供需矛盾不大，主要矛盾集中于焦煤端。目前欧洲能源危机预期减弱，原油、天然气价格近期均明显下跌，海外煤炭供应也有所增加，8—9月国内煤炭进口量已经连续两个月正增长。国内四季度煤炭保供力度预计加大。10月28日，国务院召开今冬保暖保供工作电视电话会议，要求在确保安全的前提下，全力推动煤炭稳产增产。所以，未来两个月煤炭供应大概率回升。

综上所述，11月钢材市场阶段性供需错配格局将延续，叠加原料供应回升，整个产业链负反馈尚未结束，主要品种存在进一步下跌的空间。而分品种看，热卷供需格局好于螺纹钢，成材走势预计强于原料。