始于7月的调整，近期再次加速，对中长期经济前景的担心再次发酵，私募的仓位已经接近或低于4月底的水平，我们认为调整已经接近尾声，指数可能会再次V型反转。2022年A股的走势类似2018-2019年的压缩版。2018-2019年，经济和盈利持续下降，但股市的熊市只出现在2018年(类似今年1-4月)。2019年Q1，股市V型反转，成长股领涨，类似今年4月底-6月。随后2019年Q2开始，信贷的改善不持续，中美贸易冲突还在反复，股市出现了二次回撤(类似最近两个月的调整)。目前A股的经济、投资者仓位、估值、汇率环境类似2019年8月初的低点，后续可能会再次出现V型反转，建议投资者积极做多。配置上我们认为，市场的风格正在往价值转变，这一转变至少是季度的，甚至有很大的概率演变为年度的风格转变。

(1)私募仓位重回低位，股市调整空间有限。始于7月的调整，近期再次加速，对中长期经济前景的担心再次发酵，我们认为虽然疫情、房地产、美联储加息、人民币汇率贬值、俄乌冲突等负面因素还存在，但所有的这些影响可能会逐渐减弱，因为私募的仓位已经重回4月底低点。从华润信托的统计数据来看，4月底-6月，私募仓位快速回补，8月底已经重新回到低位，9月大概率还在快速下降的过程中，所以现在的仓位大概率已经达到或者低于4月底的水平。从历史数据能够看到，当私募仓位接近或低于55%时，如2008年下半年、2009年Q3、2015年Q4、2016年2月、2018年Q4，大概率是指数底部，股市往下继续下跌的空间有限。

(2)对比2018-2019年，大概率未来一个季度内会出现一次类似2019年8-9月的二次反转。我们认为2022年A股的走势类似2018-2019年的压缩版。2018-2019年，经济和盈利一直持续下降，但股市下跌最快的阶段主要是2018年(类似今年1-4月)。2019年Q1，伴随着信贷改善、利率下降和中美贸易谈判的预期，股市V型反转，成长股领涨，类似今年4月底-6月。随后2019年Q2开始，投资者发现，信贷的改善不持续，中美贸易冲突还在反复，股市出现了二次回撤，这和最近2个月A股的调整类似，驱动4-6月指数上涨的经济恢复预期和疫情改善预期，都出现了反复。

从最终结果来看，虽然经济出现了反复，但股市并没有创新低。不管是2019年Q2-Q4，社融信贷增速重新小幅下降，还是2020年初的疫情冲击，都没有让股市创新低。

另一个类似的地方是汇率。2018-2019年人民币汇率连续贬值2年，2018年汇率的贬值伴随着股市的熊市。2019年汇率的再次贬值，也对股市有负面影响，但影响幅度远小于2018年。这一规律在每一次汇率贬值的时候都会出现，2015年8月-2017年初的人民币汇率贬值也持续了接近2年，但对股市的负面影响主要出现在2015年下半年到2016年初，汇率贬值的后期，股市已经止跌进入慢牛了。我们认为当下大部分的海外利空，对A股的影响，可能会类似2019年的人民币贬值，对股市影响越来越弱。

(3)市场再次往上的力量：继续稳增长。4月底的反转，主要利多有三个，最先是稳增长政策(反弹之前出现的)，之后是上海疫情缓和(反弹初期出现的)，随后是6月地产销售数据的改善(反弹后期出现的)。这些利多虽然都没有持续很久，但由于股市整体估值较低，指数的涨幅依然很大。我们认为，类似的逻辑，10月可能会再次出现，已经出现的利多是疫情数据再次缓和，后续还会继续加强的是稳增长的政策，从社融数据来看，近期回升力度变弱，但相比21年下半年-22年初的负增长依然好很多，后续依然有继续回升的可能。

(4)策略观点：9月底或10月初，可能会再次V型反转。7月以后，经济预期再次回落，导致上证50等指数最先开始走弱，8月下旬开始，由于疫情、美股调整、风格转变等影响，指数再次走弱。我们认为指数层面的调整已经接近尾声，但风格转变可能才刚刚开始。9月底开始，稳增长、利率下降等因素的驱动下，指数有可能止跌再次V型反转。整体上来看，2022年7月-2023年中，指数将会是宽幅震荡。

行业配置建议：全面增配价值股。8月开始，我们不断提示“提前开始风格转换”，部分投资者认为长期产业逻辑、当期景气度比估值更重要，犹豫不决的投资者依然很多。需要警惕的是，即使是2016年白酒牛市和2019年半导体牛市，在风格转变初期的时候，风格变化也是领先业绩的。当下的风格转变至少是季度的，甚至有很大的概率发展为年度风格变化。(1)成长股的季度性反弹已经结束，建议配置上转向价值股。由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化，4-8月成长的反弹类似2015年Q4和2019年Q1，季度涨幅过后可能会休整一个季度。如果明年初经济改善或成长业绩出现不好的变化，则时间可能更久。(2)可以在半年内超配金融地产。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益。非银估值位置更好，但近期正面催化剂较少，启动时间可能比银行地产略晚，但依然建议超配。(3)消费的逻辑演绎还不充分。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，这一恢复的过程虽然受到房地产销售的波折，但大方向上还能持续。建议优先关注疫后产能格局优化的酒店、航空，后续等待稳增长效果，逐渐增配和经济相关度高的家电等。(4)周期股长期逻辑完美，短期正在承受美国经济可能会衰退的影响。