季末市场波动加大

国内稳增长政策加码令宽信用预期升温，抑制国债期货市场走强。上周美联储加息落地后，期债盘面反而继续下跌，印证当前市场情绪较为谨慎。笔者认为季末债市波动将加大，可维持区间操作思路。

图为一年期同业存单发行利率和十年国债收益率（%）

9月债市表现出对利空因素反应敏感的特征。国内稳增长政策加码令宽信用预期升温，期债市场受到抑制。叠加人民币对美元快速贬值和资金面边际收敛，国债期货价格接连调整。上周美联储加息落地后，期债盘面并未走出“利空出尽”行情，反而继续下跌，印证当前市场情绪较为谨慎。

经济基本面持续改善

从已经公布的8月国内经济数据看，生产、消费、基建投资环比均出现改善。得益于政策性金融工具的使用，8月房地产销售面积同比和三年复合增速均较上月改善；8月基建投资同比增速14.2%；8月制造业同比增速升至10.6%，表现强于季节性，指向制造业投资边际转强。前期拖累经济修复的高温天气和限产限电影响逐渐褪去，且政策性工具追加，“金九银十”开工旺季经济基本面边际改善或将延续。

但值得注意的是，目前房地产前端投资拖累效应仍在，竣工改善并未扭转地产投资下行趋势。“保交楼”针对存量项目，部分挤占新开工项目资金，加上地产信用尚待修复，房企可支配流动性受限，开工意愿仍不足。另外，8月下旬以来，多地疫情防控影响仍在，中秋假期出行人数同比下降，国庆节出行情况存在不确定性，9月消费增量尚待观察。

外部不确定性仍存

9月美联储加息75个基点符合市场预期，但随后美元指数进一步攀升令全球金融市场再度动荡，股债汇商均受到影响，背后原因是美联储释放的持续收紧信号助推美元对非美货币明显走强。当前全球处于四十年来强度最大、波及范围最广的加息潮中，考虑近期原油价格回调但欧美核心通胀仍维持高位，四季度海外或继续激进加息。但由于各国经济和就业韧性不同，美联储加息相对欧央行更为激进，叠加新冠、猴痘等病毒海外蔓延风险令避险情绪升温，美元或进一步走强并施压金融资产价格。

此外，近期俄乌局势再度引发关注。9月21日，俄罗斯发布动员并计划在乌东四州举行入俄公投，消息一出，十年期国债收益率下行，避险情绪升温。9月24日，俄罗斯总统普京签署了包括对主动投向、逃兵和不响应征兵令者处以十年监禁等一系列法律，实属罕见。在当前海外经济体衰退忧虑升温背景下，地缘政治局势升级将打压市场风险偏好，不排除宏观资金配置加大中债进行风险对冲的可能。国庆假期前后，投资者需密切关注俄乌局势。

节前降准概率不大

当前债市的焦点在于资金面。近期人民币对美元快速走贬，叠加央行缩量续作MLF，部分投资者担忧货币政策转向。笔者认为目前货币政策基调并未改变，但节前降准概率不大。9月以来，一年期国股行存单发行利率在1.9%—2%，显著低于一年期MLF利率（2.75%），意味着市场利率相对政策利率更具优势。因此，9月央行缩量续作MLF是出于机构需求考虑，而非释放收紧信号。9月19日14天逆回购操作重启，表明央行呵护流动性的态度未变，尽管近期DR001、DR007利率有所上行，但资金利率绝对水平仍低于去年同期。

考虑到目前国内经济修复斜率趋缓，稳增长仍需发力，且四季度海外经济修复大概率放缓，年内资金面保持充裕可能性较大。今年10月至明年1月公开市场有3.3万亿元MLF到期，特别是11月前到期量较大。叠加8月24日国常会要求10月底前5000多亿元专项债发行完毕，10月资金面存在收敛压力。出于流动性维稳的考虑，不排除10月中旬降准落地的可能性。若短期降准落地，毫无疑问将降低商业银行负债成本，刺激信贷投放，收益率曲线可能进一步陡峭化。且11—12月政府债对于社融支撑力度减弱，若届时社融再度回落，今年年末至明年年初降息的概率将增加。

图为DR007和3个月Shibor走势（%）

综上，笔者认为短期国内经济将延续修复态势，但市场不确定因素仍存。季末债市波动将加大，可维持区间操作思路。