边际变量关注国内金融和地产数据，以及美国通胀和加息基准变化，若好于预期将利于市场情绪的边际改善。反之，股指运行中枢将有调降压力。

本周，股指情绪边际略回暖，但仍运行在前期振荡区间内，风险偏好并未逆转。结构上，三大股指表现不一，中证500相对偏强，先进制造业景气度预期高于金融地产类，“强基建弱地产”的宽信用效果不确定，仍是抑制当前市场情绪反转的关键变量。

边际上，人民币贬值逼近“7”，会否打开进一步贬值空间成为新增变量，并会带来市场风险偏好的变化，此前2015年和2018年的两轮人民币快速贬值周期中，股指运行中枢均下行，并伴随着外汇储备的净流出。数据显示，今年1—8月官方外汇储备净流出约1950亿美元，流出强度虽低于2015年同期的2860亿美元，但高于2016年和2018年同期的1450亿美元和302亿美元。不过，当前外储在央行资产占比已由2015年的80%降至55%左右，央行货币政策的自主空间显著提升，资本外流对宏观流动性的负面传导相对更可控。

本轮人民币贬值的驱动变量中，外部影响因素为主，内部宏观环境相对稳定。经济和政策的弱平衡状态仍在延续，弱复苏强度处在验证期。数据显示，8月制造业PMI弱回升至49.4，新订单和新出口订单回升幅度高于生产，产成品库存下降明显，实体需求有所回暖；而8月进出口数据平稳运行，贸易顺差793.9亿美元，较去年同期增长34.1%，出口韧性依然较强，对经济拖累程度低于此前市场预期。截至目前，国内经济的弱复苏方向仍较确定，但复苏强度偏弱，三四季度GDP增速较难回到5.5%左右的中性基准，经济预期难以推动市场风险偏好的显著抬升。

经济弱复苏的支撑，除疫后的自然修复之外，政策支持也是关键因素，在维稳政策应出尽出之后，宽信用的成效如何是决定股指能否突破上扬的关键因素。但从2013—2015年期间的“强基建弱地产”的维稳组合效果看，同期社融增速中枢下行，并未出现显著抬升。目前经济弱复苏的风险变量，主要聚焦地产能否筑底成功。在此之前，社融增速回升空间预计较有限。与此前不同，本轮地产周期的筑底，还将受制于外部金融紧缩和硬着陆风险所带来的政策制约和信心冲击。

边际上，9月美联储加息基准再度趋紧，第三次加息75BP的可能性骤升。芝商所利率观察工具显示，当前市场预测美联储9月加息75BP的概率为80%，而此前市场紧缩基准是加息50BP。若9月议息会议兑现加息75BP，将强化美联储不惜代价抗通胀的市场预期，交易2023年“美联储看跌期权”的市场逻辑将面临冲击，美国经济衰退风险将进一步加剧，海外信用收缩风险将成为外部核心变量。

总体上，内稳外扰仍是现阶段主基调，股指向下有政策支撑，向上有国内地产和海外信用收缩的风险压制，短期内预计仍以弱势振荡为主。边际变量关注国内金融和地产数据，以及美国通胀和加息基准变化，若好于预期将利于市场情绪的边际改善。反之，若8月金融和地产数据不及预期，且美联储兑现加息75BP预期，股指运行中枢将有调降压力。