7月以来，银行间流动性保持充裕，国内经济延续弱复苏态势，叠加增量稳增长政策不及预期、地缘政治风险引发避险情绪升温等因素推动，国债期货走出了一波小牛市行情。短期由于收益率接近前低，进一步向下突破动力不足，止盈盘涌现叠加风险资产走强引发股债跷跷板效应，债市迎来小幅调整。后期看，债市整体环境未变，稳增长政策不及预期，经济大概率维持弱复苏格局，同时央行货币政策稳健偏松格局延续等继续利好债市，短期债市大概率延续强势局面。操作上可逢回调继续做多，关注后续经济修复情况及即将公布的经济数据。

出口延续韧性，但对经济的支撑逐渐走弱。上周末公布的2022年7月贸易数据显示，以美元计价的7月出口同比增长18.0%，高于前值的17.9%和预期值的16.2%；进口增速为2.3%，高于前值的1.0%，但低于预测值的4.5%；贸易顺差1012.6亿美元，扩大81.5%。受其国内商品需求消费走弱的影响，前期对我国经济拉动较大的美国数据出现下滑。对中国出口拉动最大的仍然是东盟，并且较上期持续上升。除东盟外，中国对欧盟的出口也有明显增加。7月出口超预期主要是源于对欧盟和东盟中间品出口的增加。整体看，外需有走弱迹象，但整体对经济仍有支撑，但支撑作用有所减弱。短期价格因素仍是主要拉动。结构上看，通用设备、汽车等产品可能仍受益于疫后赶工赶单的脉冲效应。

不过，出口方面的隐忧同样不容忽视。第一，三季度后价格支撑可能因基数效应而逐渐走低；第二，伴随着美国零售商和贸易商库存增加与消费放缓，后续库销比可能快速走高，存在去库存风险；第三，地产后周期、电子产品等部分耐用品出口已在回落通道；第四，若海外更快陷入衰退，或对我国出口形成更大的拖累。后期看，我国能源、人力成本优势和汽车、新能源等产业链升级以及供应链稳定的支撑因素仍在。若下半年外需不坍塌，外需商品结构切换、价格因素和高基数下，我国出口将以温和回落为主。但若海外衰退更快到来，一方面拖累外需，另一方面施压价格，可能对我国出口造成一定影响。

短期利率债顺风环境未变，基本面缓慢复苏和资金面形势仍支撑债市。短期看，基本面弱复苏、信用扩张乏力、资金价格维持低位等利多逻辑仍在，利率债运行环境仍较友善。地产形势仍是本轮经济复苏强弱的关键。6月以来，生产端表现和修复速度明显强于需求端，不过7月制造业PMI回落至荣枯线以下，表明需求端的相对偏弱已经影响到产品销售和库存去化，工业生产继续修复的空间受限。疫情长尾效应影响下，居民消费受限，当前需求支撑主要来自于出口和基建，虽然短期支撑力度不会降低，但增速很难大幅提升。相比之下，地产行业“缩表出清”过程尚未结束，特别是近期“信贷事件”发生后，上下游相关产业链景气度有所回落。尽管6月销售高频指标出现“报复性”反弹，但7月以来的数据并不乐观。

5月以来，关于资金利率中枢收敛的预期被证伪。继大规模减税降费基本完成后，7月起专项债资金投放加速，财政因素对流动性的支撑有望延续。更重要的是，少了地产的支撑，年初以来基建发力受制于隐债监管约束，实物工作量的形成滞后，对应的信用扩张力度有限。近期票据利率再次出现大幅回落，或表明信贷需求依旧偏弱。

另外，短期央行收紧的能力和意愿均不足。从央行持续地量公开市场操作看，1%的隔夜利率明显低于央行的合意水平，但在结构性流动性短缺框架下，央行主动收紧资金面的能力受限。同时，由于经济复苏缓慢，央行主动收紧资金面的意愿也不足。当前物价和海外因素对于货币政策的掣肘有限。一方面，短期猪价推动下，CPI存在较大上行压力，三季度有可能破“3”，但参考过往经验，2015年以来央行货币政策更多跟踪核心CPI走势，在短期油价回落、核心CPI处于低位的情况下，猪价上涨引起的通胀不会倒逼央行收紧货币政策；另一方面，虽然美联储加息节奏尚未放缓，但美债利率上行和中美利差倒挂的压力已经明显减弱。

美国非农就业及时薪均超预期，美联储鹰派加息难止，海外衰退担忧加剧。美国7月新增非农就业53万人（季调后），大幅好于市场预期。低失业率+低劳动参与率+高岗位空缺/求职人数比+就业岗位增幅大+薪资环比折年增长加速（达到6%），继续巩固通胀的“黏性”，并强化美联储继续收紧货币政策的信心。尽管过去一年来非农薪资水平累计涨幅已然较大，但鉴于劳工市场仍然紧张，工资进一步上涨的压力并未明显消退。虽然美国总需求指标减速、衰退阴云不确定性加重，但美联储仍远未达到（就业市场）能给予宽松理由的阶段，增长预期需进一步下调方可进一步平抑通胀预期。非农数据公布后，美国十年期国债利率从2.7%上行至2.84%。结合上周以来美联储官员不断释放鹰派信号，市场对于美联储9月再度加息75个基点的预期大幅升温，其中CME利率期货显示9月加息75个基点的概率升至五成以上。