玉米期货2301合约价格自4月29日一路下跌，我们认为主要有以下几方面原因：一是定向稻谷投放总量超出市场预期。4月，市场普遍认为今年稻谷投放总量为1000万—1500万吨。然而，进入5月以后，国家加大定向稻谷投放量，由此前的50万吨/周，改为200万吨/周，投放总量约为2800万吨，远超此前市场预估总量。二是饲用需求低于此前预期。4月，市场参与者认为随着生猪价格走高，养殖主体控料减少，提高生猪出栏体重，进而使得饲料销量环比好转。猪价走高也会带动肉禽价格走高，进而带动肉禽养殖户补栏，进一步提高饲用需求。但是，从饲料工业协会发布的数据来看，饲料需求低于此前预期。

考虑到新季玉米种植成本及替代品价格，我们认为当前玉米期货价格继续下跌空间较小，建议大型用粮主体可参照新作种植成本和替代品价格进行头寸布局和采购。

根据调研反馈，我们了解到2022年玉米种植成本相较去年有明显提升，主要是地租和化肥价格上涨明显。以吉林长春为例，2022年该地区地租约为950元/亩，2021年该地地租约为750元/亩，地租上涨200元/亩；2022年一亩玉米地化肥投入成本约为200元，而2021年一亩玉米地化肥投入成本约为140元。假设播种、收割及单产等条件不变，按照单产1500斤/亩，测算新季玉米集港成本约为2420元/吨。

上述集港成本并未考虑农户合理利润，如给予农户100元/吨利润，则新季玉米集港成本约为2520元/吨。按照去年地租和化肥价格，去年新季玉米集港成本约为2220元/吨。综合考虑饲企采购行为，饲企在新季玉米收购期间会参考其他物料价格对玉米定价。基于此，我们认为今年新季玉米价格大概率会高于成本价。

自2月以来，华北小麦价格从此前的2850元/吨一路上涨至3月的3500元/吨。后续随着新季小麦上市，小麦价格有所回调，当前华北小麦价格依旧维持在3050元/吨。参考山东深加工企业挂牌收购价，目前企业玉米主流收购价格维持在2850元/吨。

根据能量谷物净能值估算，当小麦价格比玉米价格高100元/吨时，饲料企业开始尝试在配方中添加小麦比例。而当前小麦和玉米价差为200元/吨，饲料企业在配方中暂时无法添加小麦。由于今年新季小麦开秤价格高企，后期如考虑小麦持仓成本，9月贸易商收购小麦成本将达到3150元/吨。因此，若9月华北新季玉米开秤价格低于3050元/吨，饲料企业或继续使用玉米作为主要原料。

饲料企业除了考虑小麦作为替代，还会使用糙米。今年相较于去年不同之处在于饲料企业糙米添加比例增加。2021年，稻谷投放总量约为1499万吨，预计2022年稻谷投放总量约为2800万吨，同比增加1300万吨。由于今年稻谷投放总量增加，使得稻谷对谷物价格影响权重增加，因此可以将稻谷价格作为玉米价格下限参考。目前东北地区稻谷拍卖底价约为1600元/吨，折算成糙米集港成本价格约为2600元/吨，按照净能值折算，相当于玉米价格2550元/吨。

对饲料企业及深加工企业来说，我们认为玉米年消费量500万吨以上企业，玉米库存天数基本可以维持到9月底。目前对大型用粮主体而言，重点在于如何布局10月至次年2月的头寸。从物料价差角度来看，我们认为新季玉米价格下限可以参考糙米集港成本，玉米价格上限可以参考华北小麦价格。基于此，新季玉米价格集港成本约为2550元/吨，在此价格下我们认为玉米继续下跌空间较为有限。