7月以来，国债期货在调整后迎来持续反弹，主要受到国内经济修复环比脉冲减弱、地产风险和国内局部疫情反弹拖累复苏斜率以及海外衰退预期升温几大因素的驱动。当前经济小复苏挑战加大，叠加货币环境持续宽松、地方债空档期下债市仍有交易窗口，不过仍以短期小机会为主。

图为中美利差倒挂（bp，%）

往后看，债市仍受到宏观经济小复苏、准财政或其他稳增长政策发力、资金面中性收敛、美联储快速加息窗口期、中美利差倒挂等利空因素影响，利率下行空间有限。近期十债主力合约反弹逐渐接近区间上沿，债市止盈压力加大，短期疫情及地产风波的演变将是市场关注重点。

从当前国债期货多因素分析模型来看，其一，基本面宏观经济复苏但斜率偏弱。随着国内疫情收敛叠加稳增长政策发力，生产和消费短期回补，物流和供应链循环恢复，经济步入小复苏区间，向潜在增速逐渐回归。但微观主体活力不足以及经济内生动力偏弱仍制约经济修复斜率，近期地产停贷风波下居民预期走弱压力进一步加大，加剧房企资金链条的负反馈效应，房地产投资底仍难探明，三季度经济小复苏面临更大挑战，疫情的反复也是经济修复的边际变量。

其二，政策面货币仍需保持宽松，支撑经济复苏并抑制金融风险传导，但多目标平衡压力加大下空间不大。央行月初30亿元逆回购操作一度引起市场对于货币收紧的担忧，但我们认为更多地是意在引导市场资金利率回归的预期，央行操作仍以呵护为主。下半年，稳增长压力减弱但复苏斜率偏弱，货币不具备收紧条件，流动性仍需保持宽松避免地产风险向金融体系传导，货币政策“稳字当头”的基调不会改变。但货币政策多目标平衡压力加大，外部美联储加息+内部CPI上行，内外平衡压力加大下结构性政策或是重心，美联储快速加息窗口下OMO、MLF降息概率较低，不过房地产需求侧政策放松下5年期LPR调降仍有可能。

其三，下半年资金面大概率仍将逐步从宽松向中性收敛。资金面中性回归主因，受到基本面修复下内生融资需求有望小幅回暖、中美隔夜利差倒挂倒逼资金利率抬升、央行资金投放从被动转向主动对资金成本形成边际拉动等多重因素的影响。不过近期受到财政支出力度偏强的支撑，资金利率底部运行时间延长，我们预计7月资金仍将维持偏松水平，短期对债市压力有限。

综上所述，从经济基本面、政策面、资金面等因素分析来看，国债期货中期或仍难改区间波动，10Y国债收益率维持2.7%—3.0%振荡区间，三季度逆风压力仍然偏大，资金面收敛预期下收益率曲线可能平坦化，操作思路方面，把握快进快出小机会为主，区间上下沿是机会，未来疫情演变和稳增长政策仍是重要的边际变量。