7月债市扭转了6月以来的持续调整局面，出现明显反弹，主要是前期两大担忧——经济强复苏和货币快收紧被证伪。具体来说，一是7月以来国内疫情再度反复，市场认为会影响经济复苏，二是7月初以来央行持续开展30亿元地量逆回购一度引发市场对货币政策转向的担忧，但事实上银行间资金利率继续保持低位，流动性宽松局面并未发生变化。

上周债市在社融、出口、投资、消费等经济数据好于预期以及美联储官员更加鹰派发言的利空背景下，反而表现强势。究其原因，一方面，目前国内需求偏弱，贷款能否持续增长存在不确定性，而在6月将今年专项债基本发行完毕后，社融缺少专项债的支撑恐怕难以延续高速增长势头，故社融数据这一短期利空落地后较大程度缓和了市场忧虑；另一方面，受到地产风险事件的影响，市场对地产销售改善能否延续、地产商财务状况能否好转产生了怀疑，由此引发债市做多情绪升温。

展望后市，国内基本面仍处于复苏初期、有效需求相对较弱，叠加海外衰退、国内疫情反复和地产磨底等诸多因素，债市很难实现一帆风顺的强劲反弹，而是时有波动。货币环境也需要维持充裕状态，以巩固基本面修复。因此，可以说，当前债市处于牛尾行情，还未实质转熊，只是前期支撑反弹的力量有所减弱，短期国债期货继续走高乏力。

其一，国内疫情可控。虽然7月国内疫情区域反弹，但目前新增病例增长曲线较3月更为平缓，疫情整体处于可控状态，预计不会再对国内经济造成明显冲击。

其二，监管层针对“停贷”再发声。上周多家银行密集发布公告披露相关排查情况，银保监会有关负责人于14日回应称，将加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，预计在政策协调下，“停贷”事件陆续得到解决，其对市场情绪影响最大的阶段已经过去。此外，本次“停贷”事件的发生应更多出于保交房诉求，而非居民购房意愿和购房能力恶化，6月居民中长期贷款和全国商品房销售面积环比进一步改善正是对此的验证。

其三，资金利率处于较低水平。按照财政部的要求，今年专项债需在8月底前基本使用完毕。如此一来，7—8月就会是基建发力大月。同时，海外衰退预期尚未兑现，对国内出口有一定支撑。在内部投资发力、外部出口稳定以及经济预期改善的推动下，三季度将是基本面复苏斜率最大的阶段。另外，现阶段海外央行正集中加大力度实施紧缩，以此来对抗通胀，短期国内总量货币政策再度发力的必要性不大，且银行间资金利率已经处于较低水平，进一步走低的空间有限。

整体来看，随着前期利多效应的消化，短期国债期货缺乏进一步上涨的动力，后市需要注意国内经济逐渐恢复、7月政治局会议可能加码部署稳增长政策、资金利率易上难下、7月海外发达国家议息会议或进一步加大加息力度等利空因素的冲击。