7月期债的走强可以看作一波交易预期差的行情。一个预期差是基本面，另一个预期差是资金面。

6月下旬，在疫情好转、复工复产有序推进、多方举措助力信用扩张的环境下，市场对经济基本面存在乐观预期，并提前开始交易。不过，本轮经济复苏形态偏“U”而非“V”。进入7月，市场对经济预期进行了修正，6月经济金融数据虽回暖势头不变，但一些指标不及预期，期债呈现利空出尽态势。市场普遍认为二季度GDP增速转正，但实际增速0.4%与一些机构给出的1.1%仍有差距。高频指标中，投资和消费均好于预期，工业增加值小幅低于预期。目前依然处于经济观察期，市场对消费和投资改善的持续性存疑，这也是长端利率向上突破的阻力。疫情反复持续限制消费回升速度，防疫政策是否调整是未来不确定的点。投资中，虽然政策放宽，但商品房销售冲高回落，居民购房意愿和能力不及理想。

不过，本轮行情的核心来自资金面的预期差。截至目前，资金利率已偏离政策利率3个多月，上一次长时间的偏离是2020年2—6月。经过4—5月的磨底，资金价格快速上升，期债步入熊途。今年二季度末资金价格小幅走高、6月1月期国股银票转贴现利率明显反弹、实体融资情况改善，叠加经济预期恢复，市场对未来流动性判断偏谨慎，对资金中枢存在向上回归的预期。因此，7月初央行开启缩量投放时，市场对流动性产生了短暂的担忧。但随后，资金利率回落，且持续处于相对低位。当前，隔夜利率中枢较6月反而下行约20bp，市场担忧缓解，前期受到抑制的多头情绪也在超预期宽松的资金面下释放，资金面的预期差成为期债价格走高的一大动力。

7月资金价格未如市场预期般上涨，究其原因，是财政支出与结构性工具投放。5月23日，国务院常务会议决定实施6方面33项措施，其中一项为要求今年专项债8月底前基本使用到位。1—6月已经完成新增地方债发行额度的95.8%，若按要求尽快将资金拨付到项目，则7—8月就是各级财政部门向项目单位加快拨付债券资金的时期。项目单位资金支出存在时滞，且夏季高温多雨的气候影响基建项目开工和施工，导致资金重新回流至银行体系。今年4—6月，央行推出科技创新再贷款、普惠养老、交通物流专项再贷款、民航应急贷款等，合计4900亿元，增加了基础货币的投放。7月12日，财政部与央行开展400亿元1月期国库定存，投放流动性。此外，目前基本完成退税任务。根据国税总局的数据，截至6月25日，已有18266亿元退税款退到纳税人账户，6月新增的1400多亿元退税款将在7月基本退还到位，剩余的留抵退税也一定程度上补充了市场流动性。因此，在6月地方债集中发行后，7月资金供大于求，资金利率反而走低，这背后与资金面的宽松不无关系。不过，也可以看到，财政资金与结构性货币政策工具相比OMO直观性操作，其影响效果较难预判，短期对资金面的观察应重“价”轻“量”。

除了上述两项预期差，海外大宗商品超预期普遍下挫也为本次期债走强增添了动力。7月上旬，海外工业品价格如原油、铜、铝较6月高点跌幅逾15%，并且带动国内商品与股市走弱，避险情绪升温，风险偏好回落。海外债券市场交易重心从高通胀向经济衰退转移。在美国公布6月超高的CPI数据后，美债长端收益率反而下行，10年期收益率下跌3.6个基点，至2.939%。若美联储以牺牲经济增长来压制通胀，则在衰退预期下，美债利率上行速度将放缓，中债受到的外部压力将减少，货币政策“以我为主”程度化升高，前期不便调整的政策利率便有了变动的可能。

国债期货基差收敛至正常水平，预期差得到消化，此轮上涨行情进入尾声。目前并未形成明显的趋势性逻辑。7月，资金面具有继续宽松的基础，资金价格继续向下的空间较小，但持续时间将长于预期。经济基本面向好的大方向不变，二季度经济答卷显示稳增长政策效果显著。相对不确定的一是消费和社融的持续性，二是地产潜在的信用风险和实际修复过程。

政策提振下，汽车消费改善明显。中汽协公布的数据显示，6月，乘用车销量同比增幅达41.2%，对商品消费具有突出的拉动作用。当月，社会消费品零售总额同比增速为3.1%，较5月抬升9.8个百分点，反弹力度较大。近期，多地密集发放新一轮消费券，多用于餐饮零售，也陆续有家电类刺激政策出台，进一步促进消费恢复。不过，6月城镇调查失业率为5.5%，环比下降，而相对水平偏高。较高的失业率与较低的收入削弱消费增长后劲，后期的反弹高度恐怕不及预期。另外，如果防疫政策进行调整，那么消费有快速冲高的可能，这也是期债变向的一个风险点。

社融信贷数据显示，结构与总量均在改善，这与预期一致。政府债券是社融增量的主要部分，但相对前期，票据冲量部分减少，中长期贷款、居民和企业贷款部分增多。上半年，社融与市场预期出入的情况较多，主要源于政策主动而实体融资相对被动，社融的扩张未如预期般顺利。社融增长的不确定性在于目前依靠供应来拉动增长，企业中长期贷款的新增主要来源于政策支持，例如各项专项再贷款、调增政策性银行8000亿元信贷额度、发行3000亿元政金债等。6月，企业存款增加约29300亿元，同比多增约4600亿元，增长的企业贷款可能部分转移至企业存款中，当月M2增速保持高位，资金回流至金融体系，实际融资需求并不强。居民端零售信贷需求回暖，6月，新增短期零售贷款4282亿元，同比多增782亿元，但居民中长期贷款同比少增989亿元，结构修复有待进一步加强。这也体现出居民贷款购房意愿不及往年，且居民加杠杆的空间有限，反馈至地产端，商品房销售的回升将慢于预期。

也要看到，地产的问题是可以通过政策调节的，除因城施策外，中期压力需要关注消费端，如引导按揭贷款下降、重塑居民购房信心等。因此，地产的不确定性，除信用危机外，还有修复时间拉长。