整体供过于求

自美联储6月议息会议以来，有色金属价格出现较大幅度下跌。整体上，全球央行加息预期引发经济衰退与需求下降担忧，叠加供给趋松致去库存速度放缓，下半年有色金属整体呈供应过剩的局面，价格有不同程度的下移。

[锡：矿端产能过剩，已成定局]

今年上半年锡价冲高后有所僵持，但最终迅速回落。一季度，需求端尚且乐观，印尼供应产生明显折损，库存极低，锡价延续去年强势表现。随后受海外俄乌冲突和欧美通胀高企影响，终端行业走差，但下游产业仍积极逢低补库，为3、4月锡价提供强力支撑。最终宏观事件冲击超预期，消费强势复苏弱化，大量过剩成为定局，锡价也出现约40%跌幅。

供应端，锡矿增量超前大幅兑现。主要矿企基本实现增产，仅Timah有小幅减量，但影响不大，并且一季度锡矿增量已经兑现全年预计增量的大部分。从增量来源看，缅甸锡矿由于其政府抛储，贡献较高增量，同比增幅明显。

需求端，今年消费增速有负众望。而境外面临俄乌冲突和欧美高通胀的挑战，必需品支出压力凸显，补库周期的支撑逐步减弱。宏观抑制下，终端行业表现分化，传统消费领域产量难以释放，消费持续走差；新消费虽持续高景气，但占比低、提振小。锡消费增速可能无法维持正向增长，预计全年消费略微降低。

我们认为锡元素全面过剩，主要原因在矿端。国内炼厂因锡消费不佳大面积宣布检修，延后矿-锭转化节奏。而国外锡主产国和企业同样面临出口证、停产和检修问题，锡锭产出增速不及锡矿。国内因高进口量成为锡矿库存主要堆积地，后续有望随锡锭产量释放逐步去库。锡矿过剩推升冶炼利润，现有冶炼利润驱动下下半年锡市场仍面临约1%的过剩。

在锡元素未来一段时间全面过剩的情况下，需要“价格发现”来使得锡市场重回相对均衡，使锡价格回落一定幅度来抑制矿商生产，扭转锡矿过剩局面。而价格回落的程度又与未来过剩量相关，过剩量越大所对应的抑制价格便越低。从矿企成本曲线来看，目前锡价仍足以支持矿企满产，若要折损这部分过剩产能，价格需低至2.1万—2.2万美元/吨。基于以上分析，我们认为价格对供应的抑制无法一蹴而就，2022年下半年锡价波动区间将重新下一台阶，预计LME锡价核心运行区间在2.1万—2.9万美元/吨；国内锡主力合约核心运行区间在16万—23万元/吨。

[镍：供需结构逆转，镍价承压]

2022年，全球镍市将由资源短缺转为全面过剩，其中一季度延续了2021年以来的供给矛盾，在俄乌冲突的冲击下，3月伦镍史诗级“逼仓”行情放大镍市矛盾。二季度受高镍价和疫情双重抑制，产业需求大幅下滑，而印尼二级镍新增项目加速释放，镍市供需缺口快速收敛。由于不锈钢市场疲软表现，镍铁对不锈钢率先转过剩。下半年随着印尼新增项目产能释放，以及国内高冰镍产线顺利投产，二级镍对一级镍的替代消费加剧，镍金属将由二季度的镍铁过剩转为全面过剩。

供给方面，主要增量来自印尼新增二级镍项目，预计印尼镍铁（NPI和Feni合计）年内增产25万—30万金属吨，高冰镍增产10万—12万金属吨，MHP增产8万—10万金属吨，印尼二级镍项目合计增产40万—45万镍金属吨（绝大部分项目上半年集中投产）。其他国家或地区增产4万—5万金属吨，合计全球新增45万—50万镍金属吨或同比增长16%。

国内需求方面，不锈钢受疫情和印尼设备转产高冰镍影响，全年预计对镍金属增量需求为8万—11万金属吨，新能源需求增量12万—15万金属吨，合金增量需求2万金属吨，电镀及铸件预计持平，全年预计需求增量23万金属吨或同比增8.3%。全年平衡上预计实现14万吨供给过剩，过剩结构上镍铁>一级镍>镍新能源中间产品。

展望下半年，镍价将回归基本面定价，镍市平衡上将由二季度末镍铁的结构性过剩向镍金属全面过剩转变，因此整体价格节奏下半年以振荡下跌为主，价格核心区间方面，沪镍为13万—18万元/吨，伦镍为1.7万—2.4万美元/吨。三季度在国内高冰镍消费产能完全释放前新能源需求仍对价格有支撑；四季度随着供给过剩程度加剧，镍价格中枢将大幅下探。若下半年不锈钢产销仍不及预期，则镍价有下破1.6万美元/吨的可能。

[铝：供需向左，成本向右]

回顾上半年，海外冶炼减产叠加俄乌事件扰动，导致海外成本创新高，受LME铝的拉动，国内铝冶炼利润恢复到历史偏高位。但春节后，累库幅度高于市场预期、消费恢复力度弱于市场预期，加上疫情的影响，消费弱化，冶炼利润持续受到挤压。进入6月，消费环比改善却不明显，市场一致预期下半年要累库，冶炼利润仍不高。所以整体认为2022年上半年铝价见顶主要是因为成本见顶，而冶炼利润收缩是基于对未来电解铝供应过剩的预期。

供应端，由于能源价格高企，欧洲铝企从年初开始陆续减产，目前已经减少近100万吨，最终年内兑现的增量很可能仍需下调。国内全年新增产能预计为531万吨，电力供应方面，西南地区今年的水电供应同比增加25%，而企业层面成本曲线尾部的5%基本都在西南，故年内的增量很可能低于预期。

需求端，海外样本企业一季度的铝产品产量增速在2%附近，但我们认为海外的实际消费并不如库存表现得那么积极，未来的消费部分被前期补库过度透支；而实际消费也因欧美需求见顶增速大概率会逐步下滑，铝消费增速预期也会逐步走弱。上半年增量主要来自光伏（173万吨）和新能源（预计37万吨）。主要负增长来自地产端，需求负增长100万吨左右。综上，我们认为今年铝国内消费中性预期增量在-70万吨附近，消费增速在-2%附近。

基于以上预期，我们认为全球铝市大概率处于供需基本平衡、偏小幅过剩的格局，整体是上半年去库、下半年累库的节奏，累库压力在三季度逐步显现，四季度进一步加大，中性预期下累库幅度在5%以内。

氧化铝全球供需持续偏过剩，但价格下跌压力不大；国内新增产能投产后，对进口依赖度减弱。从全球氧化铝的成本曲线和国内矿的供需看国内氧化铝企业有减产的压力，减产后全球氧化铝和国内铝土矿的供需都将恢复到平衡状态。从中长期看海外氧化铝价格应低于国内，国内大概率仍将处于需要进口的格局。

中长期铝价仍有下跌空间，且境外成本会持续高于国内，合理的国内价格中枢在16000—18000元/吨，LME的价格中枢在2250—2500美元/吨。短期我们认为铝价跌幅有限，一方面是过剩压力不大，另一方面是国内外的成本三季度大概率仍处于高位。但随着累库压力来临和能源价格的支持走弱，铝绝对价格应表现为下跌，冶炼利润较难有好的表现。策略上，下半年我们保持单边整体持逢高空的观点，价格区间沪铝在18000—21000元/吨，LME在2400—2800美元/吨；头寸上推荐内外正套和铝锭偏空配置。

[铅：供强需弱，区间振荡]

2022年上半年，铅价总体呈现先扬后抑走势。一季度，受俄乌冲突叠加海外伦镍“逼仓”事件影响，伦铅脱离基本面短期拉升至2700美元/吨，随后又快速回落。同时为抑制通胀，美联储持续加息，伦铅二季度大幅下跌，价格低点降至1883美元/吨。国内，3月起实施的《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》对废铅蓄电池回收环节采用简易计税3%，产业链整体税负成本上升，铅价波动下限抬高。上半年沪铅较长时间在14700—15800元/吨区间波动，伦铅自4月下旬开始持续走低，铅内外比价在二季度快速向上修复。

原料市场，上半年海外铅精矿阶段性偏紧，海外价格高于国内价格，内外比价处于低位，中国铅精矿进口量锐减，1—5月同比下滑18%，故国内炼厂更多依赖国内矿采购。中国铅精矿企业开工高于去年同期，我们预估上半年铅精矿产量同比增长2.3%。下半年海外矿山铅精矿产量有序恢复，预计精矿市场将从上半年供需紧平衡转为下半年小幅过剩，无供应干扰情况下，全年市场矿端过剩约7万吨，过剩幅度约1.5%。

对于精铅市场，下半年国内、海外都将有新增产能投放，供应恢复中，而需求层面则表现为国内相对偏强海外消费下降，预计下半年国内、海外供应增速分别为1.1%、1.4%，而消费增速分别为0.4%、-1.9%，下半年全球铅市场将步入累库周期。

2022年下半年，宏观市场面临美联储紧缩加息周期的压制，外部环境决定了铅市场将整体处于偏弱周期中。运行节奏上，国内三季度仍有季节性旺季预期，维持小幅去库，价格迎来较好支撑，四季度维持供过于求；而海外三季度走弱，库存见底回升，整体上全球下半年过剩量在6万吨。

价格方面，沪铅绝对价格在振荡区间内波动，由于再生供应弹性，可围绕再生利润或再生原生价差波段操作，预计运行核心区间为14500—15600元/吨；海外由于供强需弱，伦铅价格重心下移，主要波动区间为1750—2200美元/吨。两市关系上，基于三季度国内小幅短缺，海外供需缺口收窄，国内相对偏强，预计三、四季度中国铅锭出口将明显下降。等到海外开始累库，国内有铅精矿进口刚需，预期两市比价较长时间会维持在进口矿盈利水平之上，国内铅锭无明显短缺，因此比价修复到进口铅锭出现盈利较难，可重点关注跨市反套策略，预计铅内外比价主要波动区间为7.0—7.8。

[锌：需求悲观，价格下挫]

2022年锌市场可谓“波澜壮阔”，一方面自春节后锌价逐步攀升，突破3500—3700美元/吨振荡平台，接连几日拉升后刷新历史高点4896美元/吨；另一方面，伦锌基差结构也大幅走高。6月末，锌价接连大幅下挫，最新触及3002.5美元/吨，6月跌幅19.69%。值得一提的是，在LME锌不断拉高且跌价升水挤高的情况下，沪伦比值刷新了历史低点，锌锭出现了难得的出口窗口打开的契机。

通过对比未来锌冶炼的利润空间，我们发现由于锌精矿的增量不及预期，锌精矿过剩程度削弱，TC无法进一步走高，无法为冶炼环节提供更多的让利空间。通过对中国、欧洲及其他地区产能板块的匡算，我们发现目前利润水平下，全球锌冶炼尚有4万—9万吨的增长空间。

虽然供应增量较为有限，但是主导锌市场供需平衡的变量是需求。而对今年的消费我们也并不乐观：国内考虑到地产在下半年难有显著改善，项目动工进度对锌很难起到强劲的拉动效果。预计国内锌消费全年-7%，下半年同比-3%。海外方面，由于欧美房屋营建开始出现下滑，工业制造指标增速边际回落，叠加汽车产量本就较不景气，预计全年海外消费增速-1%，下半年-2%。

从目前的供需结果看，锌锭存在一定程度的过剩，需要通过锌价下跌来挤出尾部供应量。从成本曲线的尾部去定位过剩出清的价格，对应过剩出清矿价点在1700—1800美元/吨。通过比较2015年、2020年时需求预期走差，我们发现当出现过剩预期时，确实会需要达到供应缩减的状态。预计锌价或有进一步的下跌，预计伦锌核心运行区间在2700—3300美元/吨，沪锌核心运行区间在20000—24000元/吨。由于目前库存消费比依旧较低，因而警惕下跌过程中的现货/近月挤高情况的发生。

即便在需求较为悲观的前提下，国内新市场三季度依然存在较为明显的缺口。由于2022年锌锭进口长单较低，因而输入量级都需要进口窗口打开刺激才能兑现货物流动，可以考虑在比价较低时进入反套策略。此外，由于在此价格下，三季度国内存在较多的计划外检修，会出现阶段性的大幅度去库，从而提升国内升水与基差，可考虑进入沪锌买近抛远。