7月以来，全面复工复产工作持续推进，最新公布的6月PMI数据重回荣枯线上方、央行连续缩量开展30亿元逆回购操作，但伴随海外央行紧缩预期加码，市场避险情绪明显升温。债券市场多空因素交织，市场波动明显加大。后期看，随着部分地区再次出现疫情反复、高频数据显示经济修复较为缓慢且利率债供给压力最大的时期已过，短期避险情绪支撑债市再度走强。

图为中国通胀短期无忧

短期通胀无忧，下半年压力渐显。最新公布2022年6月CPI同比上涨2.5%，略高于预期值，PPI同比上涨6.1%，与预期值持平。CPI方面的交运、食品仍是主要支撑，猪价上涨带来边际变化。分项看，交运、食品的拉动均上升，猪价涨幅明显。交通通信、食品烟酒、居住、教育文化娱乐分别有拉动，整体格局与上期基本一致，但交运、食品分项对CPI的贡献率有所增长。下半年猪肉供给端对猪价上行仍存在驱动，政策端对猪价涨幅有一定抑制。核心CPI表现略有回升，说明国内疫情对需求的拖累有所改善。保供稳价背景下，PPI同比延续下行趋势，上游价格持续回落。上游价格走势方面，已连续三期出现下行，达近一年最低水平。从环比超季节性情况看，本期PPI环比与季节性持平，其重要分项采掘工业和原材料工业的环比表现超季节性，但加工工业的环比表现低于季节性。值得注意的是，近期猪价、油价的明显变化尚未完全体现在6月数据中。从统计时间上看，猪价走势于6月底开始明显增长，国际油价同样于6月下旬开始回落，变化尚未完全反映至本期通胀数据，预计将影响7月的通胀情况。

后期看，猪价将对年内通胀产生影响，或在三季度末成为市场关注焦点。假如国际油价高位振荡，36个城市猪肉平均零售价下半年缓步提升，年内CPI大概率逐步走高，9月有可能突破3%，之后下行至11月，年内PPI大概率逐步走低。未来几个月，国内CPI数据有可能出现阶段性反复。在油价高位、猪周期回升、经济修复、粮食价格偏高等影响下，CPI面临上行压力，叠加海外央行的持续紧缩，一定程度上将限制国内货币政策空间。

图为中国利率走廊

央行逆回购缩量并非政策转向。7月初以来，央行连续开展30亿元逆回购操作，小于央行常规的100亿元操作，一度引发市场对国内政策转向的猜测。但笔者认为，这标志着资金利率将逐步回归正常状态，向政策利率的中枢位置靠拢，毕竟前期因疫情影响，资金利率明显低于正常利率。基本可以确认的是，当前市场应该已经从“政策底”过渡到金融周期的底部，尽管在货币政策上大概率不会出现实质上的收紧操作，但预期引导的变化已经开始，资产价格的流动性溢价也有修复回归的迹象。

对于后续的货币政策，笔者认为当前国内复工复产已基本完成，由生产端修复带来的经济改善有可能告一段落，后续要看需求端的变化。但受制于地产投资仍不太理想和外需有可能下行，年内需求端有可能类似2019年的缓慢复苏态势。如果经济整体呈现类似于2019年的缓慢复苏，央行大概率维持当前稳健略偏松的格局，债市风险不大。

图为美国6月非农就业人数超预期

美国非农就业人数再超预期，紧缩预期再度升温，衰退担忧不减。上周五公布的数据显示，美国2022年6月季调后非农就业增加37.2万人，高于预期的增加26.5万人，加息预期升温。6月再次超预期的劳动力市场印证了美国当前劳动力市场仍然强劲，美联储仍有快速加息且经济还未落入衰退的“筹码”。因此，美联储选择“长痛不如短痛”，利用当前经济还有韧性的时期作为快速加息的窗口期，使收紧的路径变得陡峭，但收紧持续的时间得以缩短。然而，财政悬崖后美国经济确实正在步入下行通道，而快速收紧所导致的资产及私人部门出现问题将为衰退添一把火。整体看，短期内美联储激进的加息路径较难改变，但在加息过程中，美联储将紧密跟踪加息对需求端的影响，若通胀拐点确认，则可能转变市场对美联储加息路径的预期。未来重点关注美国通胀数据。

相对于欧美央行针对通胀的紧缩，由于欧元区经济的脆弱性叠加本轮疫情后修复程度远低于美国，且受能源危机影响，持续的高通胀导致欧元区经济显露疲态。投资者需重点关注本月21日欧央行加息对欧洲经济的影响，警惕欧央行加息后，经济领先于美国出现衰退，进而推动美元大幅走强，从而导致大宗商品市场波动加大，使得市场避险情绪升温而支撑债市。