6月最后一周央行在公开市场上累计净投放3000亿元，充分呵护半年末流动性，资金面宽松持续至跨季结束，然而7月伊始央行便意外缩量逆回购，7月4日与5日均仅开展了30亿元7天期逆回购操作，市场存在流动性隐忧。笔者认为，债市短期以振荡为主，等待方向明朗。

经济向好的大方向不变。多行业开工率回升，疫情影响退去与防疫政策优化将助力消费、零售增长，6月PMI分项中服务业修复明显，供需均在改善，交通物流逐步通畅。6月30城商品房成交面积同比降幅收窄，部分城市销售出现反弹，部分机构预测二季度GDP同比增长有望由负转正。但是地产修复还未传导至拿地和投资，当前失业率未见明显压降，内外需仍有不确定性，大型企业PMI出现回落，6月其他经济数据出现回升斜率偏平的概率提升。本轮复苏缓于2020年和2021年疫情退出时，市场在交易经济修复的同时，对反弹力度的预期偏差或能带来短暂机会。

6月社融回升或较为明显，主要拉动力量仍来自地方政府债。6月地方债共计发行19337亿元，净融资额为14994亿元，实际发行超过计划发行7213亿元；1—6月新增地方债发行额度完成95.8%。6月1M国股银票转贴现利率明显反弹，或是社会融资需求改善的信号。但是社融上行的持续性有待观察，今年新增债发行进度前置，供给高峰过去后将若无其他增量工具，叠加基数影响可能有所回落。6月29日国常会决定通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，后面或迎来政金债供给高峰，相比于政府债的体量，可能更多是支撑作用而非提振作用。

我们在前期报告中也有分析，一揽子稳增长政策的实施与落地，财政发力将是主要抓手。政策性、开发性金融工具在6月发力，先有调增政策性银行8000亿元信贷额度，后有3000亿元的政金债。7月债市对政策的敏感度将提升，需关注是否会发行特别国债、是否直接调整赤字率，是否增发其他财政工具等。

货币政策最终将回归常态化，央行逆回购缩量释放了稳杠杆的信号，这与6月15日国常会提出的“既要应出尽出稳经济政策，又不超发货币、不透支未来”要求相符合。资金利率可能会继续抬升，中枢可能略高于二季度。

另外，《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》对密切接触者、入境人员隔离管控时间进行调整，6月29日工信部即日起取消通信行程卡“星号”标记，表明稳增长的优先级将提升。每一次疫情严重时债市表现均好于风险资产，但若防疫政策向宽松方向转变，将利于股市而空于债市。

目前基本面修复兑现、社融回升以及海外通胀压力使期债上方承压。7月中央政治局会议释放的信号或是短期期债走势的关键，关注会议对增量财政政策、防疫政策的安排等。