笔者认为，在国内基本面稳定、全球央行加息背景下，影响期债市场走势的主要因素来自资金面。目前资金面小幅趋紧、基本面改善，中美国债利差维持在极低位置，期债市场大概率维持弱势振荡格局。

今年以来，期债市场整体趋势向上，市场利率趋于下行，波动明显缩窄。笔者认为在基本面稳定、全球央行加息已成为事实的情况下，未来影响期债市场走势的主要因素依然来自于资金面。

3—5月份期债市场明显上扬

3月初构筑底部后，期债市场振荡上扬，5月底形成年内高点。在此期间，资金流动性较为宽松，债券收益率曲线明显陡峭化，流动性对期债特别是短端期债起到关键的推动作用。DR001从2%下降至1.3%左右，DR007从2%上方下行至1.6%。造成资金利率下行的主要因素有以下几个方面：

第一，央行货币政策的支撑。4月25日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点，投放资金超过5000亿元。同时，央行还通过利润上缴的方式，向财政部投放1.1万亿元，大概相当于降准0.5个百分点，财政资金通过支出的方式部分流向银行系统。

第二，3月份，财政部、国家税务总局表示，今年落实1.5万亿元留抵退税措施，除去央行上交超1万亿元的利润，其他中小企业留抵退税也将近5000亿元。财政存款下降，这些资金留存在银行体系，并没有作为财政存款留存在央行系统。

第三，疫情防控措施对经济造成一定影响。疫情对需求的影响比较明显，使得企业的融资需求回落，居民的购买需求也受到一定影响，4月份金融数据显示企业的中长期贷款、居民的贷款需求出现回落。

资金面小幅趋紧

6月以来，资金面小幅趋紧，资金利率也从底部抬升。DR001从1.3%抬升至当前的1.4%以上，DR007也从1.6%上升至当前2%左右水平。期债市场出现明显回落，T2209合约从接近101的高位回落至99.60附近。影响资金面的主要因素包括：第一，疫情形势缓解，经济从5月份开始反弹，实体对资金的需求回升，从而提升银行的超储率和挤压金融市场的资金；第二，债券的发行，特别是地方专项债的加速发行，稀释了金融机构的增量资金配置需求；第三，随着美联储的持续加息，美国货币资金利率大幅回升，对国内资金面也造成一定的影响。

笔者认为，下半年国内资金面将进一步趋紧，但很难回到2021年下半年的水平。

第一，疫情对经济的影响趋弱，我国经济下半年将迎来复苏，特别是三季度将迎来阶段性的修复。但由于房地产、出口以及消费很难在短期内修复至疫情前水平，经济难以出现类似2020年二季度的报复性反弹。社融低点已在4月份出现，在经济复苏的背景下，社融将逐步走高。

第二，根据国常会的要求，确保今年新增专项债6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕。当前地方专项债完成进度达95%以上，7月份专项债发行可能下降，同时8月底之前要全部使用，因此7月份流动性将受到财政支出的支撑，广义流动性短期趋松，但这些资金流向金融市场的概率较低，大部分将流向实体，对资金利率的影响有限。但随着下半年力争完成全年的经济增长目标以及财政收入的约束，扩大赤字率将是大概率事件，届时国债的发行力度可能加大，按照特殊时期的资金安排，财政部发行特别国债的概率较大。利率债发行有可能提速，将对资金面造成一定影响。

第三，货币政策大概率维持中性，前期“央行上缴利润+大规模留抵退税”的组合拳持续至6月30日留抵退税结束，流动性补充的空间有限。央行依然有降准空间，但空间不大，下半年到期的MLF大概率续作。

笔者认为，未来资金利率大概率围绕政策利率（逆回购利率和MLF利率）上下波动。在资金面小幅趋紧、基本面改善及中美国债利差维持在极低位置的背景下，期债市场大概率维持弱势振荡局面，难以出现明显的单边行情。操作上以偏空思路为主。