本周期债先抑后扬，前半周股市持续上涨、国内防疫政策放松，对债市构成压力。后半周央行持续加码逆回购操作、二季度货币政策例会并未显示货币政策拐点到来，均对债市形成短期提振。目前市场的关注点更多在资金面，其次是经济复苏。

资金面来看，最近一周资金需求明显升温，R007、DR007利率从6月23日的1.7263%、1.6135%分别上行76BP、44BP至周三的2.486%、2.0565%，接近甚至超过央行7天期逆回购操作的政策利率2.10%。一方面，地方债发行在6月继续加速。截至6月29日，6月地方债发行规模已达19336.61亿元，超越2020年5月创下历史新高。另一方面，在跨半年时点，商业银行减少对非银的资金融出以满足广义信贷要求，R007-DR007之间的价差也扩大了30个BP，被迫造成流动性分层摩擦。

近期的利率上升可能并不代表货币政策已经开始边际收紧，更多反映的是季末效应。后续货币政策何时收紧，除了基本面的变化，还有资产价格的影响。如果出现套利行为或者资产价格出现加速上升，那么货币政策边际调整的概率将提升，但目前这个迹象尚不明显。

为维护流动性平稳，央行积极加大逆回购投放。自上周五以来，央行在公开市场上每日进行600亿元、1000亿元、1100亿元、1000亿元、800亿元的7天期逆回购操作，实现每日资金净投放，也展现出对资金面的呵护态度，有助于消除市场对资金面波动的担忧。

周三，央行二季度货币政策委员会例会中指出，要按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的明确要求，统筹抓好稳就业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。相比一季度例会，央行删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”，增加了“着力稳定产业链供应链”“支持普惠小微企业稳定就业”“推动稳住经济一揽子政策尽快落地”，同时将“用好普惠小微再贷款支持工具”修改为“加大普惠小微贷款支持力度”。

经济基本面来看，周四公布的6月制造业PMI和非制造业商务活动指数双双重返荣枯线上，印证了经济修复的态势。其中，官方PMI为50.2，高于前值49.6，但略低于预期50.5，非制造业PMI为54.7，高于前值47.8和预期50.5。在五大分项中，生产端拉动明显，得益于前期保企业、保运行相关政策措施落地见效；从需求端来看，新订单回升，但新出口订单回升更加明显，表明内需仍然存在一定压力；原材料购进价格与出厂价格的差值进一步收窄，指向企业利润存在改善的空间。

防疫政策调整是影响经济持续修复的一个中间变量。如果政策逐渐朝放松的方向变化，债市调整的压力可能就比较大，这个因素可能会超越财政的影响。周二，国家卫健委宣布缩短隔离管控时间，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”；周三，工信部网站信息显示，为坚决落实党中央、国务院关于“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展，方便广大用户出行，即日起取消通信行程卡“星号”标记。

随着国内疫情防控措施不断放松，经济基本面改善是大概率事件，而经济改善的持续性，即经济修复的斜率，才是影响债市中长期走势的核心变量。看经济修复斜率，关键是要看社融修复的斜率，最终还是落到资金面上。目前，美联储加息的影响边际减弱，央行的货币政策工具能更加注重对国内经济的托底，宽信用的进度相较流动性宽松依旧缓慢，债市下方支撑较强。