6月中旬以来，债券市场分歧加大，波动幅度也有所增加。首先，随着上海全面复工复产、房地产政策略有松动，市场对宽信用的预期明显升温；其次，近期美联储大幅加息75个基点，紧缩预期明显升温，中美利差倒挂加深，海外因素掣肘加大；最后，近期公布的5月经济数据显示，总量层面改善迹象明显，但结构上看，实体融资需求依旧偏弱，政策支持力度有加大的必要。此外，由于地方政府专项债在6月底前发完，短期利率债供给压力加大。后期看，海外层面利空暂时落地，外需对经济的支撑走弱的大趋势不会改变，疫情导致的实体融资需求偏弱仍限制经济的修复斜率，未来政策仍需继续发力，经济基本面大概率呈现弱现实、强预期局面，机构配置需求不减，中短期债市仍存在结构性交易机会，操作上可逢回调继续做多。

经济缓慢复苏，政策稳健偏松依旧支撑债市。最新公布的5月经济数据整体好于市场预期，固定资产投资体现一定韧性，工业产出同比增速转正，但消费同比降幅仍然较大。5月疫情逐步得到控制，物流受阻情况得到有效缓解，疫情对经济的拖累减弱，再加上稳增长政策持续发力，经济活动环比有所改善。不过疫情对经济的影响尚未完全消除，房地产市场仍处于快速下行状态，整体经济复苏进度相对较弱。从需求看，消费仍较为低迷，尤其是服务消费持续受限；固定投资相对偏强，主要来自基建投资支撑；出口增速反弹较多，部分来自海外需求韧性，部分来自疫情改善的影响以及低基数；进口增速持续处于低位，侧面反映内需仍然不足。

随着疫情形势的不断改善以及稳增长政策的持续发力，后续经济将继续边际改善，但能否实现明显复苏仍有赖于内需，尤其是房地产市场的改善情况。在经历较长时间的政策支持后，下半年房地产市场有望改善，但在居民购房能力约束下，商品房销售改善空间有限，房地产市场仍将处于弱势，经济复苏空间或因此受限。上半年债券投资者担心信用扩张，定价稳增长预期，对长端利率债相对谨慎，但实际情况是经济增长持续低于预期，融资需求持续疲软，尽管政策推动社融增长，但资金停留在金融体系，体现为各类机构配置需求旺盛。同时货币政策持续加码，回购利率中枢明显下行，银行负债端成本明显下降，配置需求强叠加成本下降，带动短端和信用债收益率回落。后续看，尽管有海外货币收紧的不利影响，但国内货币政策仍将聚焦内需，笔者预计融资需求不足背景下，配置力量将继续支撑债市。

美联储鹰派加息落地，海外掣肘暂时缓解。上周美联储公布加息75个基点的利率决议，维持5月FOMC缩表路径，这是1994年以来美联储的最大加息幅度，显示出货币紧缩的急迫性。为了控制通胀，美联储宁愿让失业率上升并冒着经济衰退的风险。鲍威尔对经济“软着陆”的信心明显下降，市场对美国经济衰退的担心则与日俱增。但短期市场对美联储紧缩的预期相对充分，笔者认为短期其加息幅度越大，后续衰退压力也越大。各项证据表明，越来越多的周期尾部迹象已出现，如十年期和两年期美债利差再度逼近倒挂、消费者信心指数跌落谷底、企业和地产投资趋于放缓等。持续的高通胀已开始侵蚀美国消费者的购买力。未来一段时间内，美国执政党及美联储为了尽快遏制持续的高通胀，紧缩步伐将延续，美国衰退的概率不断增加，这将是未来一段时间海外因素的主逻辑。受此影响美债收益率触顶回落，中美利差倒挂程度收窄，短期对国内债市的掣肘缓解。

机构增持利率债，债市依旧有支撑。从最新公布的5月债券托管数据看，托管量方面，5月地方债发行放量推动利率债净供给大幅上升。信用债净融资环比大幅回落，目前尽管信用债融资成本处于较低水平，但企业发债融资需求仍较弱，显示稳增长和宽信用道阻且长。机构行为方面，商业银行增配利率债、减持信用债，显示银行当前更看重利率债的投资价值。非银方面，广义基金全面增持存单之外的各类券种，一方面意味着当前金融体系流动性充裕，广义基金负债端有稳定资金流入，另一方面也说明广义基金看好当前阶段债券的配置价值。券商增持利率债，小幅减持信用债。券商自营和广义基金行为有一定差异，券商更看好利率债的配置价值。境外机构连续4个月减持人民币债券。在国内基本面处于底部，而美联储持续收紧货币的背景下，外资持续流出并不意外，短期市场因素不会改变外资配置型机构战略性买入人民币债券的趋势。

整体看，5月商业银行对利率债的配置力度加强，对信用债的配置有所弱化，意味着商业银行更看重当前资本利得的机会，对信用债票息价值的认可程度下降。中期看，国内基本面大概率修复上行，因此市场一致认可目前债市处于牛熊转换阶段，分歧在于时点和节奏。从机构行为角度看，商业银行是各机构中较能准确把握债市拐点的，这与商业银行掌握了庞大的信贷需求数据和微观经济运行信息有关。5月商业银行加配利率债，说明其并不担忧利率上行的风险。