当前期债市场走势较为纠结。短期国内资本流动性相对充足、美债收益率高位回落、全球股票和商品市场下行对期债市场有一定支撑。但长期看，经济基本面改善、宽信用背景下资金面逐步收紧及美债收益率趋势性上涨导致的中美利差走低对债市构成利空影响。

自5月底见顶后期债市场弱势回调，60日均线处获得支撑后小幅回升，整体呈高位回落后平台整理格局。一方面资金利率维持低位对期债（特别是短端期债）市场有一定支撑；另一方面，疫情缓解及美联储加息导致的美债收益率创十年新高制约期债市场的上行空间，当前市场走势较为纠结。目前看，国内资本流动性相对充足、美债收益率高位回落、全球股票和商品市场下行及市场预期仍有分歧对期债市场有一定支撑，短期将维持偏强振荡走势。但经济基本面改善、宽信用背景下资金面逐步收紧及美债收益率趋势性上涨导致的中美利差走低对债市构成利空影响，长期债市将趋势性下跌。

疫情的影响逐渐减弱

年初以来，经济下行压力加大。第一，房地产投资仍在探底，自2021年下半年以来，房地产市场表现较差的状况未改善；第二，疫情短期对经济的影响较大，自2月份以来国内疫情防控形势趋严，深圳、上海、北京等一线城市相继封控对生产和消费产生明显影响。目前这两个因素对经济的影响正逐渐减弱。

一是当前疫情形势明显好转。首先，全国新增确诊人数持续呈下行趋势；其次，上海和北京疫情基本得到控制，目前已进入全面复工复产阶段；最后，社会病例数大幅回落，传染链逐步得到控制。二是房地产“因城施策”，部分地区持续放松对购房者的限制，房企融资也逐步放松。可以预见，房地产销售将逐步好转，进一步带动房地产开发和投资企稳回升。

短期经济有见底迹象。第一，5月份PMI快速回升，环比和同比均有较大改善，生产改善的幅度大于需求端；第二，5月份社融和新增贷款大幅回升，虽然结构上仍有待改善，但实体对资金的需求正在回升；第三，5月份各项经济数据均一定程度回升。笔者认为，6月份经济基本面将进一步好转，二季度将是年内低点，下半年经济增速大概率明显高于上半年。

年内资金利率低点已现

3月底以来，资金利率振荡走低，DR001从2%下行至1.4%以下，最低跌破1.3%，目前在1.4%左右。资金利率下行的主要逻辑是经济下行压力加大导致较弱的信用，实体资金需求的快速回落使得银行体系的超储率回升，同时资金流向金融市场，资金供给增加。

笔者认为，年内资金利率低点已经出现。第一，从货币政策看，宽货币的空间有限，4月份降息预期落空，5月份MLF利率维持不变，央行降息的空间和节奏仍相对谨慎。现在疫情形势缓解，央行降准降息的空间更加有限。第二，宽信用虽迟到，但不会缺失，随着经济逐步复苏，实体对资金的需求将回升，从而压缩银行的超储率，进而提升资金利率。第三，6月份后资金利率有所回升，相对于5月份DR001已回升约10个基点，且维持在1.4%以上水平。

因此，随着经济运行逐渐回归常态，资金利率将逐步回归至政策利率附近，对期债市场的推动有限。且随着资金利率的回升，短端期债市场有可能受到打压。

美联储紧缩利空债市

6月份美联储如期加息75个基点，并且开始缩表。从2015年美联储加息对美债收益率影响的历史经验看，美债收益率大概率继续反弹，美联储加息及未来加息和缩表进度将继续利空市场。随着美债收益率的持续上行，即使中国国债收益率不变，中美利差也将进一步被动收窄。长期看，中美国债利差大概率回归，在国际资金流动和汇率的变化中逐步修复，国内国债收益率下行的空间较大程度上受制于美债收益率。

短期看，影响期债市场的主要因素是预期和资金面，笔者认为，短时间内资金面未发生变化，全球股票和商品市场下跌带来的风险偏好下降对期债市场仍有一定支撑，高位振荡走势将延续。但中长期看，经济基本面的改善及美债收益率高位运行将对期债市场构成利空影响。操作上，目前价位可逐步建立趋势性空单，注意风险防控。