1、思考：“十字路口”的抉择

随着疫情边际改善、复工复产逐步从预期走向现实，市场近期也呈现了明显的“切换”：一方面，传统能源(煤炭、油气)、油运与核心资产(电子、电新等板块)轮番领涨市场；另一方面，自本轮市场反弹以来(4月27日以来)，科创50明显跑赢Wind全A指数，部分投资者认为，科创板将是2012年启动前夜的创业板。这意味着当下市场实际上面临着三条主线的抉择：通胀交易、重回核心赛道、抑或梦回2012年的创业板前夜的“科创板”。

2、偶然中的“必然”：资源国的“通胀螺旋”

当前全球部分资源国看似“偶然”的供给偏紧背后，可能隐含着“必然”：资源国本身可能也依赖于另一个资源国的出口，这就可能形成类似于《叙事经济学》中的逻辑闭环，即当大家都预期上游资源国供给偏紧/开始提价时，有可能会选择不急于加大自身资源品的供给或者选择提价。具体而言：阿联酋/沙特阿拉伯作为当前OPEC成员国中最具有增产能力的国家，其小麦消费依赖于进口(主要来自于俄乌)；智利、秘鲁2021年采购能源分别占各自进口15.2%、12.6%；澳大利亚在原油方面也有明显缺口(主要是燃油)。我们在《逆转的时代》中阐述的逻辑可能正在发生，大宗商品价格中也隐含了全球支付给资源国人口的薪资，另类的“通胀螺旋”或正在出现。在这种情况下，各类大宗品之间并非割裂的存在，反而可能存在“联动性”。

3、赛道“归来”背后：分化与“缩圈”

一方面，在反弹阶段(20220427-20220602)，基金重仓板块中，电新、电子等板块在推升主动偏股基金的净值，而医药、食品饮料等板块则有所“拖累”。主流赛道之间已出现分化。更进一步分析，在表现强势的“赛道”板块(电子、电新等)的内部分化同样仍在发生：电子中公募基金1季度重仓领域普遍表现不佳，而新能源的机构重仓中仅有光伏反弹幅度较大。这意味着看似“重新归来”的赛道板块，存量资金腾挪带来的“缩圈”效应更为明显，投资者需要有更多信号支撑“赛道回归”。

4、科创板不是2012年的创业板，更有可能是2021年1-2月的恒生科技

部分投资者认为当下科创板已经具备了成为2012年创业板的潜力。我们不否认科创板估值上已大幅降低的事实。但实际上，机构投资者在两个时点的认知是存在明显差异的：2012~2015年创业板牛市背后也是投资者挖掘新的产业趋势凝聚“新共识”的过程，彼时创业板的行业在主板中并不被投资者所重仓。而当下投资者对于科创板的持仓，恰好与在主板和创业板的配置行业高度重合。这更多类似2021年初港股互联网巨头和消费类核心资产之间的相似与关联。未来我们对科创板的相对乐观假设是2021年1-2月的恒生科技股行情，基于某种“刻舟求剑”的共识带来的市场大幅波动，对投资者带来极高的交易考验。真正历史级别的机会，往往会启动于不被共识认可的领域中。

5、“遍历”后的选择：通胀主线逐渐回归

在疫情复工复产中，经济企稳预期降低了系统风险，流动性宽松下，带来了5月份成长股的友好环境。未来的场景是：一种是需求恢复开始体现弹性，上游整体处于库存、产能冗余较低的状态将会让矛盾暴露，而3季度开始CPI端通胀中枢也会上移；另一种是如果中国需求恢复较弱，那么国内因素就会再次让位于全球滞胀交易，而当下海外能源的短缺和价格上行正在加速，大宗品之间的关联性正在逐步显现。三大资源(能源、金属、运输)仍然是未来更好主线，而部分价值股(区域银行、房地产)的修复也即将重启，成长的机遇挖掘与边际交易不应逆长期趋势而行。推荐：油气、铝、铜、动力煤、油运、黄金、房地产、化肥、银行和军工，主题关注：高标准农田。

风险提示：碳中和政策限制放宽、稳增长政策落地不及预期、测算误差。