5月以来，债市一直处于偏多的环境之中，票据利率大幅下行，票据再度进入零利率时代。流动性方面，央行近期表态积极，继续维持流动性稳中偏松的态度，逐渐形成资金面宽松的判断。债市5月以来趋势走强，十年期国债活跃券220003IB的收益率从5月5日2.83%跌落至5月26日2.74%，一月之内下行9bp。随后由于上海疫情形势缓解，市场预期小幅回暖。截至5月31日，活跃券220003IB的收益率收于2.7925%。

从市场角度来看，笔者认为经济底或已在5月形成。随着6月上海疫情封锁逐渐解除，居民出行逐步恢复，叠加消费券等措施的同步推出，旅游业等可选消费会逐渐修复，市场经济活力也会重新回升。同时，上海作为中国重要的交通枢纽，疫情期间全国物流、原材料运输效率均受到了影响。根据笔者对两家基建单位的调研结果来看，施工方表示上海的疫情封锁使得原材料运输困难，造成项目进度放缓。因此，若上海疫情管控放开，叠加近期财政部再三敦促监督基建资金的使用进度，并对新增专项债做出加快发行和加快支出的部署安排，笔者预期未来基建的投资支出进度会加快，带动基建投资增速进一步抬升，并刺激大宗上游原材料的消费，有效改善市场此前非常弱的经济预期。

目前的经济形势可类比2020年上半年，自2020年2月起资金利率逐渐偏离政策利率的中枢，同期受疫情影响，失业率逐渐高于当时政府设定的6%的目标。随后央行一直默许资金利率低于政策利率中枢，直至2020年6月失业率回落到6%以下，银行间质押式回购利率才逐步回升，重新向政策利率靠拢。本轮资金面宽松的情况也类似。自3月起，受疫情影响失业率逐渐上行，同时期资金利率逐渐偏离政策利率中枢。展望未来，随着基建资金的到位、疫情对消费的冲击退潮，5月大概率是经济底。随后经济数据逐渐边际改善，资金宽松或逐渐进入到下半场。

目前来看，流动性方面主要关注两方面：一是利差收敛的方式。若是政策利率向资金利率靠拢从而使得利差收敛，长短端或均收益。从央行目前的表态来看，央行短期内下调政策利率的可能性较低。在这种情况下，预计短端承压，长端则受基本面影响更大。二是6月流动性的边际供给情况。从资金来源的角度分析，央行上缴利润和财政留底退税大概率都会在6月左右完成，边际减少资金的供给。同时，6月是政府债发行的大月，预期资金面依旧平稳，但相较5月，价格中枢抬升。此外，从2020年资金利率与长端利率的表现情况来看，尽管2020年资金利率6月才逐渐随流动性收拢回升，但长端利率已因市场预期的因素逐渐抬升。

总结来看，短期之内对流动性宽松维持的预期仍然存在，十债收益率或在2.75—2.85区间内波动。近期在政策加码与上海暂停疫情静态管理等影响之下，需求修复可期，稳增长或重回债市交易主线。可以验证的边际改善的数据会越来越多，长端利率已经失去了趋势下行的基础，中长期依旧偏空。