2019-2021年，股市连续3年有较多的增量资金流入，年初以来，由于股市的调整，增量资金大幅减少。从边际变化来看，比过去3年是差很多的。但是如果考虑存量资金的量，还是很大的，这和2018年完全不同。历史上，牛市高点一般对应几乎所有类型资金入场的高点，公募基金发行量最高点和指数高点完全一致，但这一次权益基金发行的高峰是在2021年Q1，指数快速进入熊市是在2022年初。年初以来，主要卖出力量是绝对收益型资金、杠杆资金和外资，保险资金反而有逆市流入。不同类型资金行为的不同，导致这一次股市资金结构更复杂。按照美股的经验，更复杂的资金结构，有利于不同资金分阶段流入，有利于拉长牛市的时间。同时由于杠杆资金和绝对收益资金影响的增加，熊市反而会更快更短。短期来看，当下是类似2018年Q4的底部区域，反弹结束后依然有可能有局部尾部风险。战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年。

(1)整体资金状态类似2015年下半年，存量资金较多。2019-2021年，股市连续3年有较多的增量资金流入，年初以来，由于股市的调整，增量资金大幅减少。从边际变化来看，比过去3年是差很多的。但是如果考虑存量资金的量，还是很大的，这和2018年完全不同。2015年下半年开始到2018年，股市资金连续3年减少，所以到2018年的时候，存量资金的量非常少。2022年上半年虽然是个熊市，资金也有很多离场，但存量的资金量依然还是很大的，类似的情况可以类比2015年Q4-2016年。存量资金较多，导致虽然指数调整较大，但依然存在局部热点非常活跃。

(2)和历史上熊市相比基金仓位降幅更小。相比较之前的熊市，这一次公募基金的仓位调整幅度较小，Q1偏股混合型基金仓位平均下降2百分点，而对应的2018年熊市中，偏股混合型基金仓位由年初的87%快速调整到年底的76.9%，当下的仓位即使和2018年Q2或Q3相比，下降幅度也是小很多的。2015年Q3的仓位降幅也很大。

我们认为，这一特殊情况，可能是因为这一次新基金发行的高点和指数的高点不同步。2015年牛市高点恰好对应的是所有类型资金入场的高点，公募基金发行量最高点和指数高点完全一致。2018年初，虽然基金发行量相比2015年牛市少很多，但也比2016-2017年高。但是这一次权益基金发行的高峰是在2021年Q1，指数快速进入熊市是在2022年初。一般来说，由于冲量和客户认可度等问题，新基金进入可赎回期后，赎回压力会更大一些。新发基金高点和指数的高点不同步导致存量基金赎回压力更小，被迫降仓的压力也更小。

(3)更复杂的投资者结构，有利于市场变得熊短牛长。年初以来，市场调整剧烈的主要卖出力量可能是绝对收益型资金、杠杆资金和外资。期间保险资金反而有逆市流入。不同类型资金行为的不同，导致这一次股市资金结构更复杂，按照美股的经验，更复杂的资金结构，有利于不同资金分阶段流入，反而更有利于拉长牛市的时间。由于杠杆资金和绝对收益资金的增加，熊市反而会更快更短。

(4)短期策略：类似2018年Q4的底部区域。由于前期调整较大，4月底以来，市场出现了稳定的反弹，反弹的力量主要来自三点：超跌+疫情数据改善+一季报风险落地中报风险尚未开启，第一个力量已经兑现，第二个力量会分成2步，第一步是疫情数据改善，这个预期已经大部分兑现了，第二步是宏观数据改善，这个可能要再等一段时间才能显现。战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年，战术上，当下是类似2018年Q4的底部区域，大部分风险已经释放，只是还有几个小的尾部风险：二季度经济和中报差、美国经济衰退风险。上周的LPR利率下调是很重要的变化，有利于驱动国内利率再下台阶，是下半年市场能够反转的很重要基础力量，未来1个季度，重点观察国内利率是否会下台阶，一旦下台阶，则反弹大概率会转变为反转。

行业配置建议：未来半年，影响行业配置的因素将会有两大变化：(1)股市已经进入熊市后期，接近熊转牛初期，股市资金活跃度和风险偏好会有一定的回归，按照历史上熊市后期和牛市初期的经验，超跌的部分成长消费可能会有不错的反弹，建议关注港股互联网、传媒，消费中可关注超跌的家电，金融中开始增配非银。(2)疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，短期是预期疫情后复工，中期关注稳增长能否见效果，一旦能观察到房地产销售改善，经济周期所处的阶段也会由稳增长预期变成经济回升预期，则风格也将会有所变化。稳增长相关的建筑、地产可以超配到房地产销售企稳。