5月以来，疫情对经济的影响持续，4月末中央政治局会议释放明确的稳增长信号，“政策底”进一步确认，宽松预期再度升温，支撑债市反弹。后期看，市场对4月经济基本面的定价相对较充分，疫情冲击将进一步夯实“政策底”，未来再次启动经济迫在眉睫，短期债市有一定调整压力。但目前看，5月经济难有明显改善，市场对5月经济基本面存在预期差，叠加货币政策对债市仍有支撑，波段交易机会仍在。操作上可逢回调继续做多，密切关注后续政策落地情况。

疫情冲击下经济压力大增，稳增长政策落地迫在眉睫。昨日最新公布的4月投资、消费等数据全面下行，4月经济数据不及预期，尤其消费和工业大幅下滑，显示经济下行压力加大。4月国内出现疫情的省市较多，加上各地的封控措施较严，经济活动受到较大影响，不但消费和服务业大幅下滑，而且物流受阻使得工业活动明显放缓，尤其是长三角地区制造业产业链受到冲击，对整体工业产出形成较大拖累。同时可看到，今年一季度固定投资数据偏强，4月投资数据仍体现一定韧性，这或许与统计因素有关。从建材表观消费观察的实物工作量看，固定投资也处于快速收缩状态。

从5月上半月看，国内疫情仍较严重，许多地区处于封控状态，财政和基建也无法有效发力，5月经济活动难有明显改善。近期各地继续放松房地产政策，央行也调降按揭贷款利率下限，但销售反弹仍需要时间，而且即便销售回升，房地产企业也更多是获得喘息机会，未必愿意大量拿地和开建新项目，房地产投资仍难有明显回升。

随着经济增长压力持续加大，而且疫情的影响有可能持续更长时间，支持政策需进一步发力。尤其是针对居民端，需要政策发力来缓冲失业率高和收入下降的问题，预计未来货币政策仍将加大支持力度，债券收益率仍有下行空间。

国内通胀压力可控。上周公布的4月通胀数据显示，4月CPI以及PPI再度超预期，主要受疫情导致的供应链受阻、国内油价滞后调整及猪肉价格拖累减弱等影响。而且，地缘政治冲突加剧能源危机，同时海外粮食危机已初现端倪，输入性通胀压力不减。

随着年初政策发力，基建作为稳增长主要抓手带动煤炭和钢材等黑色金属及有色金属价格上行。猪周期接近尾声，生猪产能调整及收储等共同推动猪肉价格企稳回升。尽管上海疫情出现拐点，但其他省市疫情蔓延导致国内运输环节仍受阻，叠加输入性通胀压力，国际原油价格维持高位，国内油价调整滞后，4月国内商品的运输成本及运输难度均有所提升，这对全行业产品价格均产生助推作用，使得通胀再度回升。但4月通胀超预期存在一定的结构性及临时性，CPI全年将延续温和抬升态势，上半年难构成“猪油共振”，距离3%警戒线仍较远，短期通胀无忧。从近期公布的经济数据看，外需对经济的贡献继续走弱，内需在疫情的影响下供需双弱，居民消费和企业信贷投资意愿低迷，国内经济增长压力有增无减。

整体看，在地缘冲突、疫情扩散导致3月份以来经济再次出现“供给冲击、需求收缩”的情况下，二季度经济增速可能低于市场预期，市场对政策托底的预期不断增强，因此国内经济更多体现为“滞而不胀”，通胀短期不会对政策构成掣肘。

内需较弱，政策待发力。4月金融信贷数据整体为信贷大降、社融继续“腰斩”，且均大幅低于市场预期，总量和结构均堪忧。4月以来，受国内疫情持续蔓延、海外地缘政治冲突带来的输入性通货膨胀等影响，国内经济压力有增无减，且4月中下旬票据和同业存单收益率再度大幅背离，因此市场对4月经济、金融信贷等数据下行已经有一定预期。

总量上看，新增信贷不及去年同期一半，新增社融“腰斩”，社融增速大幅回落0.4个百分点至10.2%。结构上看，居民短贷连续6个月同比少增，居民按揭贷款再度负增长，为有数据以来最低、且连续第5个月同比少增，企业票据延续冲量，企业中长期贷款再度少增，政府债券发行放缓。从信贷结构看，在去年四季度“政策底”出现后，政策已明确转向稳增长的情况下，市场对“宽信用”的预期较强，但信用周期的改善比市场预期的更加波折，反映出“宽信用”兑现的节奏依然较缓慢，后续还需要货币政策进一步配合。未来需要将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。

结合4月底中央政治局会议及5月以来央行的货币政策例会、一季度货币政策执行报告看，“政策底”进一步确认，随着疫情形势逐步好转，短期有望吹响反转“号角”。但具体要看政策的落地情况，“市场底”仍需要时间。

后续政府债供给压力值得关注。一是近期监管要求新增专项债额度在6月底前基本发完，意味着5—6月专项债的月均供给规模将超过1万亿元，合计比去年同期多1.3万亿元，将有力支撑未来两个月的社融数据。二是中央政治局会议提出谋划增量政策工具，考虑到目前形势已大幅偏离年初预算安排，从稳就业、保财力、提信心等角度看，下半年存在发行特别国债的可能性。