相比于通胀对债市的影响，目前经济下行压力对债市的支撑权重相对更大一些。此外，我们应以动态的眼光看待变量的变化。

当前经济基本面和偏宽松的流动性对债市形成主要支撑。二债、五债、十债主连合约振荡参考区间分别为101—101.4、101.2—102、100—101，5月以来期债在振荡区间内呈上涨态势，目前均已站上区间中值，大概率延续反弹，短期区间内偏多对待。

4月中旬央行实施了全面降准，宽货币预期兑现，与此同时，各部委陆续召开会议密集推出各类稳增长政策，宽信用进程虽然受疫情影响被延缓但从未消退。“宽货币—宽信用—稳增长”的逐步推进，对债市是一个从利多逐步转为利空的过程，疫情好转后生产端复工复产的加速是相对确定的，但需求端能否快速回升则存在一定的预期差，这或将延长债市高位振荡的时间。

国内方面，4月经济供需两端受疫情影响明显，叠加人民币贬值，本周公布的4月进出口数据显著回落且低于市场预期。此外，受疫情及国际大宗商品价格持续上涨等因素影响，4月CPI同比上涨2.1%，连续2个月涨幅扩大并创年内新高。相比于通胀对债市的影响，目前经济下行压力对债市的支撑权重相对更大一些。此外，我们还应以动态的眼光看待变量的变化。截至5月11日，上海已有8个区域实现社会面清零，未来复工复产的推进会给债市反弹带来一定的影响，加之为实现全年经济目标而实施的稳增长政策逐步落地，也限制了债市上方空间。

流动性层面，稳增长背景下央行大概率维持流动性合理充裕，受疫情影响部分资金可能淤积在银行间，进一步强化了资金面宽松的现状。具体来看，4月以来银行间质押式回购利率R007平均水平为1.9%，最新利率达到1.6573%，显著低于央行7天逆回购操作利率2.1%的政策利率水平，流动性偏松仍是债市的主要支撑，债券风险相对可控。

国外方面，上周美联储将基准利率上调50个基点，且开启缩表步伐。美国4月CPI同比上涨8.3%，较3月8.5%涨幅有所回落，但仍高于市场预期，并继续处于40年来高位附近，美联储大幅加息压力有增无减。5月以来，十年期美债收益率突破3%，中美利差维持倒挂，人民币持续贬值。周四离岸人民币盘中突破6.8，“美联储加息缩表—中美利差倒挂—人民币贬值—资本外流、机构投资者离场行为、国内货币政策受制约（尤其是价格型工具）”，这对债市是一个相对确定的中长期利空逻辑。

周一，央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》，强调我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性上升，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。全球经济下行压力显现，货币政策要加大对实体经济的支持力度，保持货币信贷和社融稳定增长，狭义流动性维持合理充裕。对于央行而言，面临内外均衡难题以及物价上涨风险，货币政策更加倾向于通过结构性工具加大对受疫情影响等薄弱领域的支持，“以我为主”同时又要兼顾“内外平衡”，政策名义层面的操作掣肘增加。

中长期来看，疫情防控形势好转后，随着复工复产的推进，经济将面临逐步修复。此外，在中美利差倒挂背景下，国内货币政策在“以我为主”和兼顾“内外平衡”中如何取舍，将是决定债市走向的关键因素，5月债市仍将呈现上行有顶的振荡局面。