4月期债整体先扬后抑。月初，债市延续上涨行情，但国内通胀与金融数据均超预期，美债收益率持续上行，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现“倒挂”，期债走势扭转，连续两日下跌。在美联储加息背景下，央行继续降准，不过降准力度低于预期，提振作用有限。4月18日，国债期货三大主力合约创逾一个月最大跌幅，10年期期债主力合约领跌0.43%。此外，人民币汇率波动增大、贬值明显，央行表示货币政策除保持物价总体稳定外，还将“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”。

从基本面看，一季度经济受疫情冲击明显，二季度经济开局或继续受到影响，5月后有望企稳。一季度国内生产总值270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，基本符合市场预期。根据中金测算，今年直接受奥密克戎疫情影响的城市GDP占到全国的30%以上，是疫情常态化防控以来的新高。随着多项“稳增长”政策的推出与落地，二季度GDP大概率出现回升。

4月国内疫情形势依然严峻，预计数据面难出现明显好转。目前多地出现疫情，专家倡导假期期间就地过节、减少跨省人员流动，旅游消费大概率出现下滑。5月后期，工业生产有望在疫情缓解后继续修复。3月出口增长超过10%，但增速环比下降，外需呈现量价分化，二季度出口动能或因海外供应恢复放缓。3月失业率为5.8%，较上月增加了0.3个百分点，已经高于全年目标。

目前资金面较为宽松，资金利率创年内新低。一是央行上缴结存利润补充流动性；二是3月金融数据显示当前信贷的供给实际是大于需求的；三是4月虽为传统缴税大月，但今年部分地区缴税日期推迟，且有留抵退税政策实施；四是财政支出加速为市场流动性带来积极影响；五是4月地方政府债发行及净融资规模相较于1—3月有所回落。5月资金是否回归中性，主要仍是看疫情是否得到有效控制、经济是否稳定回升。从2020年我们可以看到，疫情拐点出现后经济主要指标呈现积极变化，待数据证明经济企稳后，为避免放量的“后遗症”，货币政策提前适时退出、转回中性。2020年各项经济指标自3月起出现V形反转，4月下旬央行在公开市场上连续一个半月空窗，并且缩量续作MLF，MLF、LPR利率维持不变，5月开始DR007与DR001从低位回升，重新围绕政策利率运行。

整体来看，我们认为，5月期债大概率延续高位振荡，预计短期10年期国债收益率区间为2.65%

—2.9%。疫情持续性影响支撑期债底部，降息窗口关闭或言之过早。中期来看，利空因素较多。5月资金面或保持偏松状态，关注财政政策及金融行为的影响。