年初至今A股市场经历了1月下跌、2月反弹、3月下跌的三浪调整。3月俄乌局势突变触发全球资本市场振荡，国内股市受到波及，沪深两市跌幅超出市场预期。叠加深圳、上海、吉林等地出现疫情，引发市场担忧情绪升温。目前市场行情已经由外部冲击逐渐转向由内生因素主导，市场对国内经济增长预期的变化成为股指行情的主要驱动。

3月国务院金融委召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议强调，要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。管理层定调之后，市场信心得以重塑，市场依托“政策底”反弹修复技术指标。技术上，市场连续下跌之后超跌反弹、修复技术指标，反弹力度下降后二次探底进行底部确认的概率增加。我们认为，二季度国内疫情形势严峻与外部政经环境复杂增加了经济底部企稳回升过程中的风险，A股通过二次探底进行底部确认的概率仍存，股指或进入底部振荡。

对于权益市场来说，政策面向好，“政策底”的支撑力度较强。在外部形势复杂，内部经济下行压力加大之际，不能低估中央在政策层面上稳定经济大盘、实现全年发展目标的决心。国常会指出“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”。开年以来宏观政策方面延续稳增长的方向不变，财政、货币政策发力靠前、主动有为，在结构上更加优化，持续加大中小微企业支持。货币政策基调不变，保持流动性合理充裕。财政政策发力适当靠前，预算支出加快，在结构上更加优化。这些均在政策面上形成底部预期，在使得市场能够在后期的行情中依托“政策底”来修复技术指标、重塑市场信心、重新开展预期博弈。

虽“政策底”已成，然“市场底”未现，目前基本面暂不支持行情反转。2022年年初国内经济企稳回升实现开门红，但春节后深圳、吉林、上海等多地先后出现疫情，影响范围较大、持续时间偏长，二季度经济增长承压。上海3月28日启动隔江轮封，料对3月、4月经济均有重大影响。

领先指标来看，3月制造业、非制造业PMI均跌入收缩区间，供需两端同步走弱，景气度弱于季节性，价格指标继续反弹。3月官方制造业PMI为49.5%，较2月下降0.7个百分点；财新制造业PMI为48.1%，较2月下降2.3个百分点，为2020年3月以来最低，一般3月开始进入传统旺季而今年3月的数据明显弱于季节性。官方与财新制造业PMI同步下降，低于市场预期、明显弱于旺季特征，显示制造业景气下降，经济底部企稳回升的压力与风险仍存。制造业上下游价格普遍上涨而需求疲弱，中下游企业压力上升，上下游行业分化严重。3月官方非制造业PMI为48.4%，较2月下降3.2个百分点，非制造业收缩，其中服务业指数46.7%小幅下降3.8个百分点，服务业受疫情的打击最大，出行、餐饮、旅游、零售等行业全线承压。由于二季度经济下行压力增加，待市场对基本面的预期充分消化与释放之后，市场筑底成功，即“市场底”形成。

图为2022年以来申万一级行业指数收益

二季度股市面临的外部风险因素仍可能带来阶段性的市场波动。从俄乌局势来看，现阶段较前期冲突有所缓和，但立足于中国的角度来分析，此次事件之后我国所面临的国际政治经济环境发生了重大变化，能源与基础农产品价格大涨、政经形势复杂多变，全球经济疫后复苏蒙上阴影，长期来看，我国所面临的风险与挑战增加。近期俄乌谈判又陷入僵局，中短期内存在再次波及H股、A股市场的可能性。另外，美联储加息对新兴市场流动性的冲击，也可能会通过H股传导到A股。目前美国通胀指标处于历史高位，能源价格飙升、通胀加剧又强化了美联储的紧缩预期，二季度大概率进入快速加息和缩表期，其他欧美主要央行通常会跟随美联储的操作方向。美联储收缩货币将对全球金融市场价值体系造成巨大影响，A股市场难免不受到波及。此外，外需方面，各国已经开始着手解决供应链不畅的问题，虽然彻底疏通还有待时日，但我国由于疫情因素在全球产业链中的地位可能受到影响，进出口高位承压。

我们认为，内生因素是二季度行情的决定性力量。当前基本面的下行压力主要来自疫情影响与地产链收缩两个方面。目前国家已经集中调派资源奔赴上海、吉林等地，“尽锐出战、以快制快”，达到用最短时间遏制疫情扩散的目的。在“清零政策”下，预计上海疫情4月就会得到有效控制，对我国经济的阶段性影响有望结束，而且其他地区再受到类似冲击的概率下降。在统一思想、坚定信念之后，市场的预期也渐趋一致，降低了市场分歧与资金磨损。地产链收缩的问题得到了各方的关注，房地产业良性循环和健康发展被提上政策议程。2022年以来，全国60多个城市“因城施策”放松了调控政策，包括下调房贷利率、降低首付比例等，其中不乏福州、成都、郑州、哈尔滨等省会城市。随着政策端对房地产支持信号的再度明确，地产进入底部区间的市场预期升温，二季度地产链收缩状态或有明显缓解。随着内部压力逐渐被化解，资金依照风险偏好渐次流入，市场有望底部企稳、筑底成功。

从市场特征来看，今年以来市场风险释放较为充分，三大股指期货标的指数估值均大幅下降，处于相对合理的位置。估值相对便宜，适合偏好中长线投资的机构择优而入。各板块走势分化，造成市场振荡，而经济下行压力下防御策略盛行，机构投资者求稳诉求偏强。低估值、高股息板块走强，煤炭、地产、基建、银行等行业领涨，大概率会保持中期上涨趋势，这些行业中的权重股也会成为指数的托底力量。

图为三大标的指数估值

综上所述，二季度外部风险仍存、内部经济下行压力加大，政策面持续向好。“政策底”支撑力度较强，市场二次探底的概率仍存，“市场底”等待确认。二季度市场或进入底部振荡，股指或以振荡筑底为主。