随着美国通胀压力不断攀升，美联储加息的力度可能加大。然而，反映在债券市场，我们可以看出市场在交易滞胀的逻辑，美债收益率曲线平坦化，长短端利差再次倒挂。截至4月5日，10年期和3年期美债收益率利差已经持续半个多月的负值，而4月1日和4日，被市场用于预警美国经济衰退的10年期和2年期美债收益率利差也一度出现负值。

那么未来美债收益率曲线是否还将持续倒挂？美国经济陷入新一轮衰退的可能性有多大？我们认为只要美国高通胀不降温，美债收益率曲线大概率还将持续倒挂，从历史经验来看，持续1年以上的情况屡见不鲜，且美国经济在四季度和明年一季度陷入衰退的可能性很大。

美国通胀“高烧”尚未出现拐点

美国2月CPI和核心CPI同比增速再创新高，而随着美国防疫政策放开，美国服务业补涨的势头还将持续，再考虑到俄乌冲突对全球能源和粮食的供应构成冲击，美国通胀上升的动力尚未消失。

从疫情对全球供需影响进程来看，在疫情初期供需冲击是对冲的，在疫情后期，由于需求是刚性的，而供应弹性在全球供应链中断或者逆全球化浪潮下不断下降，从而对供应端的冲击会更甚于需求端。随着2022年新冠病毒变异带来的高感染率，对新兴市场的供应恢复再次构成挑战。而欧美为了所谓的政治目的，或者随着全球格局新变革（欧美衰弱和新兴市场崛起），地缘政治危机可能会经常发生。

另外，美国工资-通胀螺旋正在形成，参考20世纪70年代滞胀的经验，加息很难抑制由供给冲击和工资-通胀螺旋驱动的高通胀。在全球经济内生动力缺乏、新一轮技术革命尚未爆发的情况下，加息带来的可能是经济衰退，由此产生滞胀。从历史经验来看，通常滞胀发生在总供给负面冲击的情形下，在总供给、总需求原本处于均衡的前提下，如果外部负面冲击导致总供给曲线左移，那么就会出现产出下降、价格上升的局面，从而形成滞涨。

收益率曲线依旧是很好的预警指标

从历史经验来看，美国加息周期都有一个共同的特点，就是到后期收益率曲线变得十分平坦甚至倒挂，10年和2年期的利差会降到零甚至零以下。历史上，美国在加息周期中出现过长债收益率止步不前的情景，尤其以2004—2006年的“格林斯潘之谜”现象最为出名。

美债利率倒挂往往是经济陷入衰退的先兆。1971至今，美国共经历过6轮衰退，分别发生于1974年二季度至1975年二季度、1980年二季度至四季度、1982年、1991年一季度至三季度、2008年四季度至2009年三季度，2020年二季度至四季度，其中除了2022年经济衰退，美债收益率曲线都对美国经济衰退有提前警示作用。

当前收益率曲线倒挂的情况与20世纪70年代滞胀期类似，因此我们估计美国经济陷入新一轮衰退的可能性很大。20世纪70年代，两次石油危机引爆了美国经济的滞胀，而导致美国经济滞胀还有几个深层次问题：一是过度宽松的货币政策和扩张性财政政策。20世纪60年代末70年代初，凯恩斯主义者在美国政府掌握话语权，他们认为，在劳动力市场尚未实现充分就业的情况下，宽松的货币政策并不会导致通货膨胀，收紧货币政策只会加剧失业，不会降低通胀。他们要求货币政策与财政政策配合，将经济增速维持在4%以上，将失业率维持在4.5%以下。1970年，在价格黏性的假设条件下，美联储增加了对短期物价上涨的容忍度。美联储开启了降息和增加货币供给的进程，当时美联储主席伯恩斯希望用宽松的货币政策对就业的支持，来换取政府的工资-物价控制以稳定物价。

二是供给侧出现重大问题，通常滞胀是发生在总供给负面冲击的情形下。20世纪70年代，尤其是1973年至1975年，1978年至1980年，两次石油危机抬升了能源成本，导致企业利润缩减，产出增长放缓。而且20世纪70年代发达经济体垄断兴起，催生了一批批的垄断巨头，垄断资本主要目的在于获取高额利润，利用其优势在需求旺盛或成本增加时哄抬物价。

三是美国经济内生动力减弱，国际竞争力下降。支持美国经济增长的需求因素在进入20世纪60年代后逐步消失，第三次科技革命也开始进入末期，以微电子技术、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技术等尖端技术的应用为主要标志的新科技革命远未到应用的层面，而西德、日本的崛起也开始导致美国制造业竞争力开始下降，美国经济增长的内生动力开始放缓。

图为10年期和2年期美债收益率利差

因此，我们认为未来美联储面对高通胀会持续不断加息，甚至下一次加息的力度会更大，以便全面阻击高通胀，因高通胀是供给冲击和工资-通胀螺旋共振产生的。

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