美联储正式加息25点后，美债收益率连续上行，幅度大、节奏快，10年期美债收益率不断突破阶段高位，中美利差收敛。美债收益率的快速上行对国内债券收益率的进一步下行形成明显制约，可以看到，由于前期降息落空，债市信心略显不足，期债是否还有机会？

货币政策受资金外流影响有限

市场部分观点认为，中美利差压缩可能会带来较大的资本外流风险，且将抬升人民币汇率贬值预期。2月境外机构债券托管量环比减少803亿元，3月北向资金流出规模明显加大。人民币贬值压力逐步显现，3月11日至25日CFETS人民币汇率指数下跌1.52%，不过因美国豁免352项中国进口商品关税，人民币汇率企稳。

上一次中美利差收敛至50BP以下是2018年，连续收窄的利差并未使国内政策发生转向，特别是在2018年9月27日美联储加息后，国庆后中美利差降至40BP附近，而央行决议在10月进行年内第三次降准，中美10年期国债收益率之差在11月下探至历史最低点24.1BP。2018年10月的降准与如今情况最为相似，一是三季度经济指标出现回落，有一定的经济压力；二是利差的缩窄均是由于两国货币政策周期背离导致。可以看到，央行选择将货币政策的重点仍放在稳增长上，不采用降息而采用降准的方式提振经济。

2018年境外机构债券托管量流出较大的10—11月，合计减少403亿元，占到境外机构托管存量的2.4%，流出规模较为有限。债市中外资持有占比规模也不大，截至今年2月，国债市场中境外机构持有占比约为11.9%，政金债市场中占比约为5.3%。从股市来看，中美利差对A股外资流向影响较小，年度周期2014年—2021年期间北向资金基本保持净流入状态。因此，货币政策受资金外流影响有限，更多或体现在短期情绪层面。

从汇率风险角度分析，2018年央行通过提升外汇风险准备金率引导汇率稳定，而非调高国内利率。此外，8月以来，人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。虽然随着中美摩擦升级，2019年期间汇率仍破“7”了，但并未看到明显的负面反应，市场对所谓的数字关口敏感度降低，汇率后续回到了双向波动的状态。2022年3月，外汇局表示，要继续保持人民币汇率弹性，充实政策工具箱，适时加强宏观审慎管理和预期引导。当前汇率高位，也有较厚实的缓冲地带。由此可见，央行在外汇市场一般不愿意主动操作，汇率主要仍由市场力量调节，采用远期工具引导预期或政策工具缓解贬值压力的概率将大于利率政策。

基本面不支持货币政策转向

从经济基本面与金融角度看，前2个月的金融数据体现出社融总量与信贷结构仍不佳的情况，企业和居民的中长期贷款增速依然不及预期。2021年金融机构超储率呈现中枢下移趋势，这与去年有意“稳信用”相关，但是偏低的超储率不利于市场信用与投资的扩张，今年已有明确的“扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性”需求，在目标实现前，不支持货币平衡偏松环境的转变。

根据以上判断，目前因中美利差急剧收窄使我国货币政策转向的概率较低，货币政策的重点或仍落在内部的“稳增长”与“宽信用”，兼顾外部，但资本外流与汇率贬值的风险也不可忽视。综合来看，我们认为，后续央行采用降准或其他结构性工具提振经济、推进信用扩张的概率更大，全面降息的可能性较小。

短期国债收益率的下行空间有限，一是资金利率围绕政策利率运行，近一个月DR007加权利率与7天期公开市场操作利率利差在±10区间运行，降准后资金利率下行范围不大；二是宽货币的目的是宽信用，在此逻辑下长债利率易上难下，底部将较为夯实，依然维持年报中底部2.6%的判断，阶段性顶部预计2.85%。