经历1—2月的大起大落后，国债利率市场终于在3月迎来喘息机会。具体来说，随着1—2月的宏观经济数据出炉，国债市场的多空情绪重新回到平衡中。不过，“宽信用”预期再度出现分歧，一方面，使得国债期货行情重新回归振荡，另一方面，导致市场博弈单边行情的热情有所衰减。从盘面表现来看，国债期货的成交量明显收缩，持仓数据边际回落。

市场仍存在不确定性

虽然市场寄希望于3月出炉的宏观经济数据给予方向指引，但是在经济数据公布后，关于“宽信用”的争论不但没有得到明确答案，反而变得让人难以捉摸。自稳增长基调落定后，市场逻辑就回归了基本面。所谓“宽信用”，广义上指向经济预期，毕竟融资环境和实体融资意愿得到改善后，基本面好转是水到渠成的事情。从“货币—信用”框架来看，流动性充足是改善信用环境的前提，所以在去年年底央行全面降准以后，今年1月央行再度宣布降息，5年期LPR利率也终于有所松动，5年期LPR与房贷利率挂钩，其松动意义十分重要。在流动性宽松的背景下，1月市场情绪回暖，10年期国债活跃券收益率继续下行跌破2.7%重要关口。

前文曾提到，“宽货币”只是前提，并不是改善信用环境的唯一步骤。于是，春节后房地产调控政策边际松绑，菏泽、重庆等多地降低首套房首付比例。总体来看，国内出台的宏观政策明显抬升了市场对“宽信用”的信心。不过，出于对海外货币政策收紧影响的担忧，市场对后续国内流动性空间也存在担忧。受此影响，2月国债市场出现明显回调。

虽然市场预期需要数据进行验证，但是由于1—2月属于数据真空期，所以3月出炉的经济数据就显得至关重要。如果经济数据能够证实“宽信用”逻辑，那么国债利率回升趋势可能就此确立。虽然1—2月经济数据表现强势，工业增加值、消费以及投资几大分项数据基本都超出市场预期，但是1月表现强劲的社融数据却出现滑坡。除此以外，偏强数据下隐藏的结构问题也被市场所重视。

举例来说，从历史走势来看，基建投资增速与水泥、粗钢产量同比增速出现较大背离。而固定资产投资增速中，房地产开发投资分项同比增长3.7%，前值为4.4%，市场预期为-7%。根据房地产开发链条分析，从土地购置面积到新开工再到竣工，各项数据的增速回落幅度都要明显超过开发投资增速。不过，更加高频的商品房销售数据并没有表现出明显增长，销售数据对房地产的增速有一定领先性，随着房地产企业资金周转速度加快，两者之间的同步性逐渐增强，但是3月却出现背离，各分项指标中仅有施工数据体现出较好的韧性，指向目前房地产开发投资数据更多来自于存量项目的施工进度加快，而不是新增项目。这可能是房企目前依旧面临着资金来源压力的原因，从一级市场来看，截至3月底，房地产行业的民企在一级市场仅发行6只信用债，融资依旧存在困难。根据商品房预售资金监管的规定，当工程建设进行到一定节点时，监管资金的留存比例会逐渐降低，也就是说，房企可以使用的资金更多，所以存量工程加速施工可能是出于回款的目的。

由于经济数据结构体现出一定的潜在风险，最终国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，表示有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。因此，市场一边是对更多货币政策出台充满期待，另一边是对稳增长政策充满信心，在此背景下，国债市场多空博弈延续至今。

美联储货币政策收紧

在聚焦国内基本面的同时，美联储货币政策收紧对国内政策空间的影响正在放大。由于美国通胀高企，市场预期也经历了从Taper到加息再到缩表的演变，美联储货币政策在3月议息会议之后正式转向。美国的通胀压力主要来源于两个方面：一方面，疫情之后，美国对居民发放了大量补贴，以抬高国内需求，而供给端则由于供应链问题价格迅速攀升，最终实现工业原材料价格上行到下游消费需求抬升，这样就完成上海从上游到下游的完美传递。最新数据显示，美国2月CPI同比增长7.9%，为1982年以来的新高。另一方面，地缘政治风险导致国际原油价格居高不下。因此，即便海外多个经济体陆续放松疫情防控，上游原材料价格问题依旧难以解决。

市场此前基于对美国市场基本面以及政策方面的考量，对货币政策收紧的节奏基本形成一致预期，但是俄乌冲突后，美国通胀预期进一步升温，带动美债收益率快速上行。3月中旬以来，10年期美债收益率上行近50BP至2.48%，为2019年5月以来的新高。与此同时，中美利差快速收窄，由于我国基础货币中大部分由外汇占款构成，当美联储货币政策收紧时，美元回流可能会导致基础货币收缩，从而对国内流动性造成冲击。当前，国内仍面临结构性通胀压力，虽然我国货币政策强调“以我为主”，但是海外货币政策收紧的幅度越来越大，对我国货币政策空前的掣肘也是不可否认的。

总体来看，国内“宽信用”拐点仍需等待，基本面向好的方向没有改变，但是需要等待后续宏观和微观数据相互印证，同时海外政策收紧的压力不容忽视。