3月中旬前，股指表现整体较差。3月中旬前全球权益市场表现偏差。国内方面，主要股票指数跌幅均超过7%，中证500指数跌幅最多，超过10%。虽然近期市场情绪偏差，但A股形成较大的负反馈的风险较小。国内杠杆资金本轮下跌过程中并无明显增量。整个股市大股东质押股数以及质押股数所占比例均处于2019年以来新低。

多重压力导致国内股指3月中旬前的调整。地缘政治风险加大全球供应风险，高通胀可能对未来总需求产生抑制，市场对于“滞胀”的担忧升温，打压市场风险偏好；国内疫情防控形势严峻；中国面临较为复杂的地缘政治局面，中美博弈扩散到多个领域，中概股的退市风险打击市场风险偏好；美联储加息所带来的海外资金流出预期也令市场恐慌，美元流动性风险近期有所抬头。

多重信号释放将扭转3月中旬之前的悲观预期。国务院金融稳定发展委员专题会议对市场关心的热点和重点问题如货币政策、房地产、中概股、平台经济等进行了回应。打消投资者部分担忧。金融委专题会议后，多个国家部门纷纷进行表态，强化稳金融、稳增长预期。同时美联储给出符合预期的加息路径（年内预计再加息6次），打消了对于未来路径可能超预期的担忧。上述信号的释放将有力的扭转市场的悲观预期。

高层强调“货币政策要主动应对”，未来降准降息仍可期待。2月份降息虽然落空，但未来继续宽松的大门仍未关闭。国务院金融稳定发展委员专题会议指出切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。目前现实数据依旧偏差，但国家对于保增长的决心较强。政府工作报告将GDP目标定在5.5%左右，是市场预期的上限，向市场传递稳增长决心。政府工作报告5.5%的GDP目标的提出叠加高层此次对于经济增长的关注，国内降准降息的大门仍未关闭，未来料会有更多宽松政策出台。

稳增长背景下，中长期不宜对A股过度悲观。过去五轮稳增长周期，随着时间推移，国内股指表现均较强。稳增长的政策出台初期且经济数据最终有所改善之前，市场仍是避险情绪占据主导地位，股票指数走势偏震荡。后期，随着经济数据的逐步修复，市场情绪开始企稳，股票市场逐步回暖。宽信用仍在路上，未来国内信贷脉冲持续上冲仍是确定性事件。国内股指估值处于相对低位，估值端对于A股形成一定支撑。股债性价比指标端，当前各重要指数股债性价比已经处于历史高位，权益投资性价比正在凸显。

3月中旬前，股指表现整体较差

3月中旬前全球权益市场表现偏差。国内方面，主要股票指数跌幅均超过7%，中证500指数跌幅最多，超过10%。 

风格层面来看，由于市场风险偏好较为脆弱，市场继续杀“高估值”，高市盈率指数以及高市净率指数3月份下跌均超过7%；偏价值风格的低市盈率以及低市净率指数3月份跌幅相对较少，下跌幅度均小于2.5%。

国内股市的持续偏弱也打击场外资金入场的信心，2月份新成立偏股型基金仅为约220亿份，刷新阶段新低。北上资金年度净流出A股超过430亿元，上次出现累计净流出的期间为2020年疫情爆发初期。

美股延续下跌趋势。美国三大股指目前已经连续3个月收跌，纳斯达克指数3月份至今下跌最多，超过5.5%；标普500指数以及道琼斯工业指数下跌均超过1%。全球股指风格表现较为一致，美股成长风格近期快速下行，价值风格明显跑赢。

虽然近期市场情绪偏差，但A股形成较大的负反馈的风险较小。目前整个股市大股东质押股数以及质押股数所占比例均处于2019年以来新低。从统计数据来看，近期A股虽然持续下跌，但是股价尚未下跌到使得众多大股东不得不平仓的位置，目前大股东疑似平仓市值未出现明显的增加。

国内杠杆资金本轮下跌过程中并无明显增量。截至2022年3月14日，融资融券余额为17060亿元，较2021年年底减少超过1260亿元，杠杆资金此轮下跌过程中并未显著加仓。融资买入额占目前市场总成交额的比例相对低位。

3月中旬前市场面临多重压力，国内A股被迫调整

地缘政治风险加大全球供应风险。俄罗斯乌克兰冲突目前仍有较大不确定性，以原油、天然气以及部分金属为代表的大宗商品价格大幅上涨，俄乌等是全球重要资源品大国，两国冲突对于全球供应冲击大且可能难以很快恢复，高通胀可能对未来总需求产生抑制，市场对于“滞胀”的担忧升温，打压市场风险偏好。

国内疫情防控形势严峻。3月12日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例1938例。新增无症状感染者1455例，单日新增确诊病例刷新2020年4月份以来新高。中国内地中高风险地区达223个，京津渝均现聚集性疫情。目前国内正处于稳增长关键时刻，疫情的爆发将会对国内需求产生不利影响，近期仍需密切关注国内疫情防控的持续进展。

中国面临较为复杂的地缘政治局面。中美博弈扩散到多个领域，美东时间3月8日将5家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。这5家公司可于3月29日前向SEC提供证据，证明自己不具备被摘牌的条件。根据《外国公司问责法》，如果外国上市公司连续三年未能提交美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）所要求的报告，SEC可以将其从交易所摘牌。有200多家中概股有退市的风险。另外新当选的“亲美派”韩国总统尹锡悦放言清算文在寅政府，并且对中朝强硬。

美联储加息所带来的海外资金流出预期也令市场恐慌。全球流动性收缩，特别是美元流动性收缩，多次对新兴市场造成冲击，甚至引发危机，需关注新兴市场的资本外流压力。即将临近的3月FOMC给出后续货币政策路径（如缩表、点阵图的加息水平）。3月2日美联储主席鲍威尔提到了“首次加息后开始缩减资产负债表”，不排除3-4月就开启缩表的可能。从目前局势看，3月份会按部就班加息（就业好、通胀依然高；市场预期3月加息25bp确定性较高）。2013年的‘紧缩恐慌’对全球市场造成冲击，新兴市场首当其冲，资金大幅流出新兴市场国家，新兴市场国家资本流动指数由5月份的170点快速下行至6月底的140点，下行幅度接近18%；MSCI新兴市场国家指数由5月份的约1050点快速下行至6月底的880点；新兴市场国家货币也迅速贬值。目前市场对于2022年美联储加息预期持续升温，已经由1个月之前的加息2次攀升至目前的加息3次，2022年若美元流动性收缩超预期，A股或面临冲击。同时需关注近期美元流动性风险，全球流动性紧缩如果出现，或将会导致类似于2020年3月疫情期间，市场为了追求流动性连黄金和国债等避险资资产都被大幅抛售的情形，而对美元流动性需求增加则会大幅推高美元指数，进而进一步冲击新兴市场，因此值得密切关注。

多重信号释放将扭转3月中旬之前的悲观预期

国务院金融稳定发展委员专题会议打消投资者部分担忧。专题会议指出对于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案；对于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。金融委专题会议打消市场对于“中概股退市”风险的担忧。同时金融委专题会议还提出欢迎长期机构投资者增加持股比例，

金融委专题会议后，多个部门进行表态，稳预期。证监会表态坚决贯彻国务院金融委会议精神，全力维护资本市场平稳运行；人民银行传达学习国务院金融委专题会议精神，表示坚决落实金融委的工作要求，积极担当作为，把中央经济工作会议精神和全国“两会”部署落到实处；银保监会召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议精神，按照稳字当头、稳中求进的要求，全力支持稳定宏观经济大盘，促进经济运行在合理区间。

多部门酝酿打击恶意做空势力。目前有关部门正酝酿打击恶意做空机构的措施，相关专家表示此轮股市下跌的背景非常复杂，遭遇了外部地缘政治冲击、中美博弈与国际投资者恶意做空的共同打击。

美联储给出符合预期的加息路径，打消了对于未来路径可能超预期的担忧。本次会议要点如下：1、加息25bp符合市场预期，FOMC的委员会后投票决定，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25个基点，升至0.25%到0.50%。2、暗示下次会议将继续加息。会议声明中关于加息的措辞：“为支持联储的充分就业和长期通胀目标，FOMC决定此次加息25个基点，并预期，将上调目标利率区间持续下去会是适合的。”3、暗示下次会议缩表。FOMC委员会预计，在将要到来的一次会议上（a coming meeting），开始削减对美国国债证券、机构债券和机构MBS的持仓。1月会议上美联储公布了缩表原则，称联储属意的减持美债方式主要是，调整再投资系统公开市场账户（SOMA）所持证券收到本金款项的金额，也就是说，并非主动抛售债券。本次会后并未提及修改这一原则。

上述信号的释放将有力的扭转市场的悲观预期。

高层强调“货币政策要主动应对”，未来降准降息仍可期待

2月金融数据阶段性走弱，新增人民币贷款1.23万亿，不及市场预期的1.45万亿，较上年同期减少1300亿元，中断了1月开启的信贷复苏态势；新增社融规模1.19万亿，同比减少5343亿元，明显弱于市场预期的2.22万亿。居民中长期贷款自2008年以来首次负增长，1-2月合并的新增企业中长贷比2021年同期减少约5000亿元。上述这些数据均反映了目前稳地产政策的效果相对偏弱，企业端融资需求依然较差。

2月份降息虽然落空，但未来继续宽松的大门仍未关闭。国务院金融稳定发展委员专题会议指出切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。目前现实数据依旧偏差，但国家对于保增长的决心较强。政府工作报告将GDP目标定在5.5%左右，是市场预期的上限，向市场传递稳增长决心。政府工作报告5.5%的GDP目标的提出叠加高层此次对于经济增长的关注，国内降准降息的大门仍未关闭，未来料会有更多宽松政策出台。 

回顾历史，每一轮货币宽松周期由多次降准降息组成，此轮宽松周期仍未结束。2021年年中至今的本轮宽松周期仅有2次降准2次LPR下调。

表格1  2019年至今的历次宽松情况 单位：无

资料来源：Wind 华泰期货研究院

稳增长背景下，中长期不宜对A股过度悲观

过去五轮稳增长周期，随着时间推移，国内股指表现均较强。2000年至今，我国共经历5轮较为明显的稳增长周期，此前5轮经济稳增长周期都是在经济面临较大的下行压力下开展。

表格2  2000年至今5轮稳增长周期政策实施 单位：无

资料来源：Wind 华泰期货研究院

表格3  2000年至今5轮稳增长政策公布当日后对应交易日内的表现情况（WIND全A指数）单位：%  

资料来源：Wind 华泰期货研究院

从上述指数的行情走势来看，稳增长的政策出台初期且经济数据最终有所改善之前，市场仍是避险情绪占据主导地位，股票指数走势偏震荡。后期，随着经济数据的逐步修复，市场情绪开始企稳，股票市场逐步回暖。考虑到政策宽松到最终作用于实体经济存在一定的时滞，一季度大概率处于需求磨底阶段，随着时间推移，稳增长政策对于经济托底及改善将逐步显现。

宽信用仍在路上，未来国内信贷脉冲持续上冲仍是确定性事件。目前已经处于宽货币周期，存款准备金率下调往往对应信贷周期的底部，国内信贷脉冲已经底部企稳回升，未来若继续降准降息，信贷脉冲在指数或继续上冲。近年中国政府逐渐加大对于房地产的调控，信贷脉冲与房价增速出现了脱钩，而这些新增的贷款转向股市，股市与信贷脉冲相关性逐渐增强，信贷脉冲指数的持续上行将会对A股形成较强支撑。

国内股指估值处于相对低位，估值端对于A股形成一定支撑。国内主要股指估值处于历史相对较低位置，中证500指数的PE-TTM仅处于历史前1%，其他几个主要股票指数的PE历史百分位均在前50%。

分行业来看，目前申万一级28个行业中PE历史分位数在前10%的有6个行业；PE历史分位数在前50%的有18个行业。

表格4 主要股票指数估值概况

资料来源：Wind 华泰期货研究院

股债性价比指标端，当前各重要指数股债性价比已经处于历史高位，权益投资性价比正在凸显。

（华泰期货 高聪）