3月上旬以来，政府稳增长决心凸显，2月通胀数据维持低位，利于稳增长政策进一步发力。2月金融信贷数据较弱，信用投放依旧困难，宽信用之路仍漫长。笔者认为，在一季度数据出炉前，债市继续看涨，重点关注政策推出进度。

3月上旬以来，在政府稳增长决心凸显，部分地区房地产政策略松动引发宽信用预期升温等影响下，期债延续弱势振荡。后期看，2月通胀数据维持低位，利于政策进一步发力；2月金融信贷数据总量及结构均不及预期，稳增长压力仍在，政策宽松预期再度升温，后期降准、降息依旧可以期待。在一季度数据出炉前，预计债市继续看涨，重点关注政策推出进度。

当前通胀形势仍利于政策发力。结合最新公布的CPI及PPI数据看，随着煤炭价格回落，带动相关工业品价格下行，预计PPI同比增速将继续下降。居民收入增速低迷背景下，价格向消费端传递较慢，叠加国内疫情散发影响，核心通胀将继续保持弱势。去年中央经济工作会议定调稳增长，市场对稳增长政策预期较多，工业品期货价格上涨明显，不过当前政策层面更多是财政支出提前，财政扩张力度相对有限，短期难以支撑经济明显企稳。目前国内房地产政策放松力度很小，商品房销售仍加速回落，预计继续拖累经济，且出口对经济很难有更多增量贡献，局部疫情继续抑制消费和服务业，预计一季度经济增长压力仍较大。

2022年政府工作报告延续去年四季度以来的“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，后续总量和结构性货币政策工具仍然有发挥空间。相比于2021年政府工作报告中“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的提法，今年明确提出“加大稳健的货币政策实施力度”。按照总量和结构双重功能的定位，货币政策有望继续发力以应对稳增长压力，进而促进实际贷款利率和综合融资成本下降。报告提出“政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具”，笔者判断年内降准、降息的可能性较大。

信用周期的改善比市场预期更为波折，关注近期货币政策动向。我国2月金融、信贷数据没能延续1月的强势反弹，印证1月信贷有明显的冲量嫌疑，同时反映去年四季度以来，在政策明确转向稳增长情况下，市场对宽信用的预期较强，但数据显示，信用周期的改善比市场预期更加波折。从社融数据看，2月社融数据的亮点在于政府债券融资以及企业债融资，而主要拖累来自信贷和表外票据。政府债券依旧存在发行错位因素影响，从政府债的发行节奏看，去年政府债发行节奏明显后置，下半年专项债发行占比达70.6%。但今年政府债的发行节奏或明显前置，意味着今年全年政府债券对社融数据会形成错位效应。上半年特别是一季度政府债券发行会对社融数据形成明显支撑，但下半年这个支撑有可能变成拖累。企业债券融资方面，企业债融资好转应与目前企业债券发行成本偏低，发行难度小有关。主要拖累方面，表外票据大幅减少与银行使用票据冲量、将表外票据转为表内票据有关；在实体融资需求偏弱和房企信用风险增加的情况下，实体的票据开票量也将有所减少；信托贷款和委托贷款的持续减少则可能与资管新规落地后，通过表外渠道流向地产、基建等领域的资金减少有关。

信贷方面，2月总量、结构均低于预期。居民端消费能力疲弱、企业信贷需求较低迷。居民中长期贷款首次出现负增长，表明地产业销售端很不乐观。具体看，居民短贷同比少增0.02万亿元，印证了消费端的疲弱。同时，企业中长期贷款新增0.51万亿元，同比大幅少增0.59万亿元，较1月进一步变差，表明目前企业信贷需求仍比较低迷、短贷冲量现象依旧明显。今年2月当月，短贷票据及非银同业贷款同比合计多增0.79万亿元，成为信贷领域最大的增长点。而居民中长贷方面，今年2月，居民中长期贷款下降459亿元，这是居民中长期贷款首次出现下降，表明个人住房领域的还款额要远大于投放额，即目前地产行业的销售端非常不理想。今年2月份30城商品房成交面积同比-27.3%，降幅基本持平于1月份，说明去年年底以来部分地区地产政策放松未有效改善居民购房意愿。2022年政府工作报告中关于房地产的表述延续了中央经济工作会议的偏暖基调，保障需求置首、未提房地产税，考虑到稳增长压力依然较大，地产端调控仍有放松的可能。

整体看，2月金融信贷数据较弱，说明悲观预期尚未得到扭转，信用投放依旧困难，宽信用之路仍漫长。合并1月、2月数据看，仍反映出当前条件下信贷需求仍不足。鉴于信贷需求仍偏弱，尤其在今年多地地产政策因城施策以来，地产销售仍未好转，对应居民购房需求的新增居民中长期贷款首次出现负增长，叠加疫情反复扰动经济，笔者预计降准、降息概率增加。投资者可重点关注本月15日MLF续作日及因为假期顺延至21日的LPR公布日的政策动向。