近期市场出现大幅回调，上证综指5连阴，5天回吐200多点跌至3300点之下，创2020年11月以来新低。创业板指跌破前低2600点，从年初至今跌幅已超20%，步入技术性熊市。其实，导致市场出现如此剧烈回调的主要原因并不在国内，而在于俄乌局势不断升级使得恐慌情绪蔓延。

在2月26日美国、欧盟、英国发布对俄制裁联合声明，将切断俄罗斯某些银行在SWIFT体系中的业务之前，俄乌局势对A股影响较为有限，通常是会对短期市场产生影响，导致市场情绪转入冰点，但持续时间较短，往往第二个交易日就会出现企稳甚至反弹。比如2月24日，俄罗斯对乌克兰采取军事行动，全球避险情绪剧烈升温，A股午后加速走弱，三大期指跌幅均在2%左右，而2月25日开盘指数均跳空高开，出现反弹，连续三天均收阳。但在欧美对俄罗斯的制裁升级后，俄乌局势对市场的影响逻辑发生了变化。之前市场仅仅是对局部地缘政治所产生的短期避险，而欧美接连对俄罗斯的制裁升级，冻结银行，切断俄罗斯与SWIFT体系的联系，进一步制裁俄罗斯的石油、天然气等能源，导致油价突破130美元/桶，创2009年以来新高，全球通胀预期均出现飙升，高通胀甚至滞涨恐慌蔓延市场。

欧美对俄罗斯的金融制裁使得俄罗斯国内出现流动性危机。货币危机判断有三个条件——对外汇率暴跌、对内金融资产价格异动以及央行注入大量流动性无效，当前俄罗斯卢布大幅贬值，俄罗斯央行积极向商业金融机构注入巨额流动性，增加央行交易对手方名单，然而依旧无法拯救股、债、汇三杀。当前俄罗斯的货币危机已经传染至欧洲，欧洲主要经济体，如德国、法国等股票市场均有不同程度的下跌。从近期A股的表现来看，这种流动性冲击也已蔓延至国内股市，近期股指开盘即走弱，盘中极少出现有效反弹，外资也是连续多天大幅净卖出。

外围影响除了俄乌冲突以及后续制裁所引发的高通胀和流动性冲击外，美联储的货币政策也存在较大的不确定性。站在当前回头看，我们发现春节前新能源、光伏等板块杀估值的时间恰好对应着十年期美债收益率的大幅走强，其从1.7%一路升至破2%。按照股票定价模型DDM来看，在市场风险偏好以及企业盈利不发生变化的情况下，十年期美债收益率的走强则意味着分母端无风险利率的抬升，股价大概率是要出现回调的。

上周，鲍威尔在连续两天的国会听证会上表示，3月会议上加息25个基点是合适的，当前联邦基准利率期货显示3月加息50个基点的概率基本为零，但鲍威尔表示年内持续加息也是合适的。本周美股一定程度上受到俄乌局势的影响，短期来看，下周3月的议息会议大概率仍是加息25个基点，但在高通胀作为政策制定的主要锚定下，长端加息预期或将更加激进。短期在高通胀以及流动性冲击下，叠加美联储议息会议前静默期，市场暂不会对加息产生较大定价，但这并不意味着之后市场不会对此定价，而且若美联储无视债务规模，采取更为激进的加息，对于股指来说仍是一个较大的利空。

从国内来看，政府工作报告提出今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5.5%左右，是市场预期的上限，表明政策稳增长的决心很大。从2月PMI数据来看，建筑业景气水平明显提升，央行3月8日发布公告向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，在消费疲软、房地产依旧较弱的情况下，通过财政政策推进基建托底经济意图较为明显。预计货币政策空间有限，全国两会期间又一次提到“坚决不搞大水漫灌”，从另一角度来理解，也就是短期股市存量资金博弈的现状不会发生明显改善。

总体来看，国内基本面对于股指来说并不是特别大的利空，近期市场一路走弱其实已经脱离国内基本面，更多是海外的因素导致恐慌情绪蔓延。若欧美对俄罗斯的制裁继续升级，流动性冲击蔓延，不排除会造成全球资本市场的恐慌，股指仍有走弱空间，短期市场难言筑底。