3月以来，国内债券市场利空频现，十年期国债收益率重新回升到2.8%以上。与此同时，海外市场不确定因素的增加令债市多空双方分歧加大，国债期货日内波动明显放大。

稳增长政策仍发力

从近期监管层释放的信号来看，稳增长宏观政策主线愈加明朗。春节后，稳增长政策密集出台，包括国务院常务会议推出一揽子纾困帮扶政策，促进工业和困难服务业平稳增长，国家发改委敦促加快做好重大项目和重大工程的前期工作等，这些都令宽信用预期快速升温。此外，政府工作报告提出今年发展主要预期目标，其中将今年的国内生产总值增长目标设为5.5%左右；赤字率拟按2.8%左右安排，比去年有所下调，这将有利于增强财政的可持续性；拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。以上均体现出今年财政政策依旧保持扩张态势，大力支持实体经济发展。

除了稳增长政策加码影响债市情绪外，基本面改善也是近期债市调整的重要原因。2月，中国官方制造业PMI录得50.2%，较1月上升0.1个百分点，表明制造业景气水平回升。后期随着宽信用效果陆续表现，长端利率的上行压力将加大。

俄乌局势牵动市场神经

2月下旬，俄乌冲突升级，债市盘面变化集中体现在两个方面：一方面，短期避险情绪升温令贵金属和债券等资产价格冲高，叠加人民币兑美元走强，我国债券市场表现十分抢眼。另一方面，由于俄罗斯和乌克兰属于资源型国家，供应链的中断使得原油价格和农产品价格快速上涨，从而加剧通胀预期升温。当前，俄乌局势的演变已经超出市场预期，后续事态的发展和持续时间难以预测，增加了国债走势的不确定性。在金融制裁下，俄罗斯或无法抛售境外资产，全球各国也难交易手中的俄罗斯资产。而近期部分海外资金抄底俄罗斯资产，进一步增加了极端行情下流动性危机发生的可能性。

笔者分析认为，未来俄乌冲突有两条演变路径，将给国债市场带来不同的影响：一是俄乌局势缓和，欧美取消对俄罗斯的制裁，我国债券走势将回归基本面，随着国内宽信用效果显现以及工业品通胀影响增加，国债期货将进入调整行情。二是俄乌冲突加剧，欧美持续制裁俄罗斯，全球流动性出现危机。类似2020年3月，金融资产普跌急跌行情出现，随后美联储可能再度降息并推迟缩表，为市场提供短期流动性，届时我国将再度放松流动性，以对冲外部风险，国债将阶段性走强。

市场多空因素交织

图为国股银票转贴现利率

剔除外部不确定性因素的影响，目前国债市场多空因素交织，短期恐难摆脱区间振荡走势。2月以来，票据贴现利率持续走低，而同业存单发行利率持续提价，引发市场关注。从2月存单发行情况来看，2月高增的发行量中，股份行和国有大行是最大的贡献者，城商行面对到期压力也进行大量发行，农商行则自1月以来净融资额持续位于低位，同时还在现券交易中大幅增持存单，说明其负债压力较小。

结合票据利率下行分析，目前贷款投放中存在结构性问题，中小银行或依然面临贷款需求不足的问题，贷款走强并非贷款需求的全面走强，中小企业的贷款需求暂难改善。从后市来看，宽信用预期将继续发酵，债券利率也将跟随存单利率走势变动。

图为同业存单发行利率与十年期国债收益率

当前，一年期同业存单与MLF利差在25BP左右，处于偏高水平。3月，同业存单到期量4.5万亿元，为近年来较大单月到期规模。而现金管理理财产品规模增长受限可能令存单供需矛盾更加突出，存单利率仍有进一步上行的风险，债市调整风险可能尚未出清。从结构上看，得益于货币政策稳定基调以及流动性宽松窗口尚未关闭，短期国债或相对长期国债表现更强，而在宽信用预期和通胀担忧的影响下，长期国债利率上行压力逐步加大，收益率曲线有望进一步陡峭化。