势来不可止，真正的周期正在开始

价值风格与周期板块大幅跑赢，通胀主线逐渐浮出水面，我们的“真正的周期”正在逐步成为市场“新共识”。真正的周期行情，从来不是稳增长作为基石，也不是以对俄罗斯制裁带来的供需缺口为底层逻辑，真正的周期其实是：“绿色通胀”与“人口逆转”出现共振，带来了较大的供应冲击型通胀，而处理短周期信用波动见长的海外央行缺乏平衡通胀与增长的有效措施，这让全球主要国家的信用货币体系正在受到冲击，最终造成了实物资产相对海外信用货币的升值。稳增长和俄乌冲突只是在供需两端的催化，而不是问题的本质。

“两会”政府工作报告后，全球大宗商品价格上涨进一步明确

从国内视角来看，在本周六出台的政府工作报告中，设定了2022年国内生产总值同比增长5.5%的目标，处于市场预期中的上沿，高于万得分析师一致预期(5.32%)，也高于此前普遍预期的5%的目标。这验证了我们反复提到的：中美实际利率的差异让我们有较大的空间以通胀的上行换取需求的恢复。我们同样也关注在实现5.5%目标中手段和空间的不确定性，因此依赖于量的增长弹性的板块的未来相对模糊，但可以确定的未来通胀的弹性可能远远强于经济需求本身。一个佐证是：在经济衰退的2021年四季度，南华工业品指数120日均线依然未经回撤，而近期需求开始见底回升之际，指数更是创下历史新高。

以美联储“加息”看空大宗商品价格的投资者需要逻辑自洽

如果投资者相信本轮加息与过往二十余年来的经济周期中的规律一致，历史规律显示在加息前期，全球大宗商品价格同样处于上升通道之中，即使在整个加息周期内，大宗商品也往往是表现最优的资产。如果投资者认为本轮需求并不强劲，更像“滞胀”，那么美国上世纪70年代的经验告诉我们，在面对供给冲击时，处理短期信用周期波动见长的央行难以对初期的供给通胀进行有效反应，这最终导致通胀预期形成了正反馈机制，对信用货币价值的担忧让全社会出现了广泛的且不可阻挡的实物资产价格上涨，通胀反而更难在供给矛盾缓和与前期的利率上行中得到解决。更多研究同样表明，美国走出“滞胀泥潭”并不完全都归功于超紧缩的货币政策，科技与移民涌入等因素同样发挥了至关重要的作用。而当下主要发达国家80年代后开启的“大缓和”时代的好运气正在用尽。

相较于2021年9月：周期“花”相似，“人”却大不同

部分投资者担忧本次周期股的上涨会短期出现2021年8、9月份的大涨之后大幅杀跌的情况。而现实的情况是，正是8-9月的教训让大量投资者参与不足：从交易热度上看(以日均成交额比上自由流通市值表征)，与2021年8、9月份相比仍有不少差距；当下股票型基金对多数周期板块的参与度(基于净值相关性的测算)同样远低于2021年8、9月份；最趋势交易特征的两融投资者甚至也未展现出2021年9月的热情。在我们的认知正在形成“新共识”时，我们其实比全市场投资者更加“谨小慎微”，但是我们仍然看到了当下相似的股价表现背后掩盖的比8-9月份更好的参与时机：中国当下处在经济周期较低位置而不是高位回落；投资者吸取了当时的教训后整个市场并未出现“过热”和拥挤交易。在全球势不可挡的大通胀趋势面前，投资者应该认清俄乌冲突只是阶段性矛盾，行情远未结束，如果市场因为地缘局势出现回撤，反而是很好的进场时机。

“等不来的新主线”与“真正的周期”

部分观望的投资者仍在等待市场出现新的主线，但其实市场新的主线已经确立，真正的周期正在开始。我们理解投资者对于“依赖于价格判断”的资产的担忧的底层逻辑：过往通胀中枢下移，最好的价格判断策略就是回避此类资产。但环境已经在变化，通胀中枢上移已经确立，实物资产升值路径十分明显，那么回避依赖于价格判断的资产就不应该是明智的选择，惯性思维需要被打破。过往通缩环境下习惯认为“优质”的资产也需要重新被判断，部分投资者“苦苦等待”的主线或许将在较长时间离开。当下我们推荐的顺序是：通胀交易最为确定，买入有色(铜、铝、黄金)、原油(油运、油气开采)、煤炭；需求恢复的概率在增加，布局：银行、房地产和建筑。

风险提示：稳增长政策落地不及预期，海外输入性通胀超预期。