2月以来，俄乌冲突升级给处于美联储预期打压下的美股带来新的抛售压力。回顾此轮美股触顶，可以发现，代表科技股的纳斯达克指数在去年11月22日率先触顶，而道琼斯工业指数和标普500指数今年1月初触顶，主要原因是科技股偏重成长性，对利率非常敏感。我们认为当前美股很大可能会重演2018年10—12月的大幅下跌路径。

俄乌冲突可能带来两个长期的负面冲击

2月下旬，俄乌冲突升级引发市场避险情绪持续升温，导致全球股市大规模抛售，美股也难以幸免。随着俄乌开启谈判，美股跌势趋缓，但并不意味着美股就此止跌反弹，还可能带来以下两个较为长期的负面冲击。

一方面俄乌冲突对美股最大的风险就是经济陷入滞涨，居民消费实际能力下降，最终导致企业盈利持续低于预期。截至3月1日，欧美等西方国家对俄罗斯制裁不断升级，从原先的金融制裁到科技制裁，未来可能会蔓延至能源领域。就算不直接中断俄罗斯能源出口，但是将俄罗斯踢出SWIFT系统也可能影响俄罗斯原油和天然气出口。

俄罗斯是世界上最大的天然气出口国，其天然气大部分通过管道输送到欧洲和亚洲。2020年，俄罗斯出口2380亿立方米的天然气，而世界第二大出口国美国则为1380亿立方米。俄罗斯还是全球第二大原油和石油产品出口国，出口量仅次于沙特阿拉伯，略高于美国。除石油和天然气外，俄罗斯还大量出口动力煤，出口量仅次于印度尼西亚和澳大利亚，排名全球第三。

未来可能存在两种情况：一是俄罗斯被踢出SWIFT系统导致俄罗斯原油和天然气出口需要通过互联网等渠道与其他国家建立新的支付指令报文体系进行经济往来的支付清算，这在技术上并不是难题，只是其运行成本和效率可能无法与SWIFT系统相比，短期可能影响俄罗斯能源出口，导致欧洲能源价格暴涨，最终波及美国市场，欧美陷入滞涨风险。

二是俄罗斯对欧美西方国家采取反制裁措施，减少原油和天然气出口，而由于OPEC剩余产能不多，且卡塔尔等国家很难弥补俄罗斯因减少出口而导致的供应缺口，所以国际原油和天然气价格持续大幅上涨。

参照20世纪70年代美国滞涨时期的表现，两次石油危机是导火线，供应不足、宽松的货币政策和积极的财政政策导致需求高涨，而后期通胀高企抑制需求，但经济内生动力不足，尤其是美国全球经济地位下降都导致了美国的滞涨。当前欧美国家经济内生动力依旧不足，对经济增长的诉求忽视了通胀的危害，这可能导致滞涨历史重演。

另一方面，制裁俄罗斯可能引发偿付危机。俄罗斯部分银行被排除在SWIFT之外，这会导致付款违约和巨大的透支，再次导致世界各地金融机构违约，发生类似于雷曼倒闭时的流动性危机。根据国际清算银行数据，截至目前，位于俄罗斯境内的实体企业对海外银行的欠款高达1210亿美元，其中对美方银行的欠款约为147亿美元。随着欧美各国加大金融制裁力度，美国银行受到的影响正在逐步显现。2月28日，花旗在年报中披露了其在俄罗斯的风险敞口高达100亿美元。根据2021年年底的数据，花旗对俄罗斯的风险敞口最低水平为82亿美元，主要为投资银行业务和零售银行业务以及消费贷款、地方政府债务、逆回购协议，还有在俄罗斯中央银行的存款。风险还蔓延到其他华尔街银行，高盛估计，其对俄罗斯的敞口为6.5亿美元，其中1.34亿美元来自场外衍生品，1.77亿美元来自贷款和贷款承诺，还有3.39亿美元的担保应收账款。

美联储加息不可逆转，美股估值杀跌还会持续

图为标普500席勒PE走势

从美国来看，美国“工资—通胀螺旋”特征初露端倪，俄乌冲突可能从能源端加剧美国通胀压力。从美债收益率来看，对加息敏感的2年期美债收益率短期回落至1.44%，但是受经济增长基本面和通胀影响的10年期美债收益率还维持在1.83%的高位。我们认为，美联储在3月议息会议上加息概率依旧很高，因俄乌冲突可能进一步抬升美国的通胀水平。数据显示，1月美国PCE价格指数同比增速升至6.1%，创1982年3月以来最高纪录；核心PCE价格指数同比增长5.2%，创1983年5月以来最高纪录。

在美联储加息和滞涨影响美国企业盈利的情况下，美股估值调整会更加猛烈。经历了2008年金融危机之后长达13年的牛市，美股估值普遍偏高，以席勒PE这个指标衡量，已经超过20世纪30年代美国经济大萧条前的估值。截至2月28日，标普500指数的席勒PE为35.8倍，而20世纪大萧条前该指标最高为30倍，2000年互联网泡沫破灭前该指标最高为44倍。

因此，尽管美联储加息力度可能因俄乌冲突升级预期有所放缓，但是高通胀压力还是迫使美联储不得不加息。投资者可以考虑运用芝商所微型E-迷你股指系列合约对冲未来美股更严峻的下跌风险。

此外，期货交易其中一个关注点就是展期，也就是对即将到期合约平仓的同时对新合约进行同方向的开仓，3月10日是美国股指期货的展期季度到期日，交易者要开始为相关的期货合约到期做准备了。展期的主要风险体现在一次或多次展期时新旧合约的价差上。如果投资者在旧合约的交割日当天进行展期，则价差风险完全暴露；而如果是选择在交割日之前进行展期，则价差风险可能得到规避，其中的关键在于如何把握价差的波动特性。价差波动越稳定，择时展期对套保效率的影响就越小，价差波动越大，择时展期就有可能改善套保收益。芝商所的股票季度展期分析器提供当前期货跨期价差市场信息，有助于追踪展期市场的动态，投资者可以利用这个工具来分析展期成本，以便在对冲过程中更好的选择合约和时间节点来展期。