春节后，金融信贷数据超预期引发稳增长预期持续升温，节前降息利多兑现后货币政策处于观望期导致止盈盘出现，叠加海外紧缩预期不断升温导致的中美利差持续收窄的外溢影响，国债期货高位回落。后期看，人民币延续强势，海外紧缩预期、中美利差持续收窄对国内债市影响有限。地缘政治风险升温、权益市场波动加大，避险情绪持续升温。最新货币政策执行报告延续宽松基调，货币政策未转向，反而有可能继续加码。上半年经济压力不减背景下，仍可期待后期降准降息。在一季度宏观数据出炉前，期债继续看涨，短期调整或是加仓良机。

信贷总量超预期，结构改善待观察，宽松仍有空间。最新公布的1月金融、信贷数据反映在政府债券发行基数低、企业融资成本下行背景下，企业及政府债券融资支撑社融增速触底回升，稳增长背景下，信贷数据继续走强，支撑1月信贷数据“开门红”。但从信贷结构看，尽管总量超预期，结构性有所好转，但依旧延续偏弱局面。企业贷款超季节性走强主要是短期信贷的贡献，表明导致企业信贷同比多增的核心要素为资金供给的放松。企业中长贷整体水平与去年同期相当，考虑到银行年初有冲“开门红”的意愿，需关注后续企业中长贷的可持续性。

1月对实体信贷达到4.2万亿元的历史高点，较上年同期多增约3800亿元，1月政策推动银行加大投放，新增贷款明显增加，不过实体融资需求不足，信贷结构较弱。1月社融同比多增9842亿元，主要是信贷、政府债券和企业债券同比多增，社会余额同比增速小幅升至10.5%。1月新增财政存款明显低于去年同期，结合政府债券发行较多，可以看出财政投放规模较大，或有利于短期资金面。笔者认为尽管信贷投放力度较大，企业新增贷款增加较多，政府财政发力也明显提前，但M1增速持续低迷，仍反映出实体经济活力不足。

整体看，1月份社融超预期主要源于政策作用，信贷供给总量及结构边际改善。一方面，稳增长政策引导银行加大信贷投放，实现了“量”上的脉冲；另一方面，国家发改委近期表示“政策发力要适当靠前”，地方政府发债节奏大幅提前。实体需求回暖持续性仍需观察。一方面，历年来银行均有冲“开门红”的习惯，2021年12月票据利率的大幅下滑也显示银行有年底贷款后置的意愿；另一方面，从实际结果看，信贷改善主要依赖企业短期贷款、票据融资，表明银行有明显冲量需求。1月份社融数据超预期给经济和市场带来积极影响，但2—3月实体需求能否持续回暖仍待观察。

宽货币的确定性明显强于宽信用。2月11日，央行发布2021年四季度货币政策执行报告。报告延续2021年12月中央经济工作会议以来的宽松基调，与此前表述基本一致，说明货币政策未转向，反而有可能继续加码。第一，央行表述说明经济下行压力不减，对待海外加息更谨慎，政策强调“提前发力”，因此对冲的力度应该越早越好，未来货币宽松还有很大想象空间。第二，2021年年底，货币政策大方向已转向宽松，但因1月份金融数据大超预期，市场担心货币政策会转向，和1月国常会及1月18日央行金融数据发布表述对比可判断货币政策并未转向。整体看，央行对去年四季度货币政策执行报告的表述，较国常会和金融数据发布会没有太大变化；政策强调充足精准靠前发力，全年宽货币确定性较强。

虽然近期海外经济体政策超预期收紧，但对比国内外杠杆率情况及政策使用情况，我国货币政策仍有发力空间，在企业需求仍较弱背景下，后续宽货币确定性较强。

货币政策仍处宽松周期，叠加政府存款回落支撑，短期流动性风险不大。春节后，节前漏出的现金将逐步回流，在当前政策仍不对外汇做过多干预背景下，出口延续韧性，短期人民币汇率或仍维持强势，预计2022年2月外汇占款仅小幅增加，对流动性影响有限。预计2月国债发行再加速、地方新增专项债发行规模仍偏高，政府债净供给或近4000亿元。考虑财政收支后，预计2月政府存款环比减少2600亿元，可一定程度上补充市场流动性。2月信贷扩张规模有可能季节性回落，法定准备金环比增幅或不足1000亿元，对流动性的负面影响不大。

事实上，即便2月央行等额续做MLF，公开市场重回每日100亿元规模逆回购操作，在现金回流、政府存款回落支撑下，超储率仍将维持在1.2%左右，略高于2020年、2021年同期；若央行小幅增投以呵护跨月资金面，则超储率或进一步升至1.3%上方。因此，总体看，2月份流动性风险不大。