上周公布的信贷和社融数据均超市场一致预期，这是去年中央经济工作会议以来，稳增长政策不断推进的又一有力证据。但是为何股市越稳越弱？我们认为，由于稳增长的初期，企业的当期利润一般都不太好，所以估值特别重要。相比历史上的稳增长，这一次全A(非金融石油石化)的PB更高，当下PB为2.7倍，2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整体均跌破了2倍PB，整体估值没有达到极值，股市就很难摆脱盈利的影响。战略上，2022年将会是压缩版的2018-2019，上半年类似2018，下半年类似2019。春节后出现的反弹是战术性反弹，主要催化剂是“稳增长政策推进+业绩空窗期+超跌反弹”，乐观情形下，反弹能持续到两会。

(1)这一次稳增长的战略影响不及2019年Q1，因为估值位置不同。上周公布的信贷和社融数据均超市场一致预期，这是去年中央经济工作会议以来，稳增长政策不断推进的又一有力证据。但是指数从去年中央经济工作会议以来中枢不断下降。我们认为，主要有两个原因。第一，相比历史上的稳增长，这一次全A(非金融石油石化)的PB更高，当下PB为2.7倍。2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整体均跌破2倍PB，稳增长后，指数均有不错的上涨。而且有趣的是，2008年的稳增长和2014年的稳增长对经济的影响完全不同，2008年4万亿后，经济在1个季度内就稳定下来并开始快速回升，但2014年稳增长后，宏观经济又继续下滑了1年多，直到2016年上半年才企稳。

第二，稳增长的初期，企业的当期利润一般都不太好。稳增长之所以会出现，背后很重要的原因是，经济已经下滑到了中段了，此时最大的特点是经济下降逐渐开始影响到工业企业的利润。此时二级市场的投资者往往很难找到业绩还能超预期的行业。

(2)利率下降≠股市资金增多。稳增长对市场的另一个影响是，随着货币宽松的推进，实体经济的资金利率会下降，可能会带来股市资金的增多。不过我们认为，这两者的关系是不稳定的。2008年的利率下行周期，居民资金是不断减少的，居民资金回升直到2009年利率回升才密集出现。2011年Q4-2012年Q2的利率下行周期，居民资金是不断离场的。2014年-2016年Q2的利率下行周期，前半段(2014-2015Q2)居民资金是流入的，后半段(2015Q3-2016)是流出的。2018年-2020年Q2的利率下行周期，前半段(2018年)居民资金的流出的，后半段(2019年)居民资金是流入的。

因为影响居民资金的，除了利率，还有赚钱效应和监管政策。在短期的维度，赚钱效应的影响更重要。如果市场估值极低(比如类似2014年)，那么即使盈利较差，股市的赚钱效应也不会下降，一旦利率下降，股市的增量资金会很多。但如果市场估值不低，盈利也不支撑赚钱效应的提升，那么利率下降对居民资金的影响往往不显著，那么利率下降对股市的正面影响可能需要很长时间才能显现。

(3)短期策略：2月的反弹还在途中。展望后市，战略上，2022年将会是压缩版的2018-2019，上半年类似2018，下半年类似2019。春节后出现的反弹是战术性反弹，主要催化剂是“稳增长政策推进+业绩空窗期+超跌反弹”。虽然上周信贷超预期后，指数高开低走，但我们认为反弹还未结束。一方面两会前，稳增长的政策大概率还会更多。另一方面，2月是业绩空窗期，这个空窗期会持续到3月中。

行业配置建议：稳增长相关的低估值板块，还将持续产生超额收益。回顾2014年Q2-Q4、2018年Q3-Q4，不管稳增长效果如何，稳增长后的半年内，基建、房地产、银行等均有超额收益。2月指数将会有月度反弹，反弹期间调整较多的成长股也会有所表现，不过大概率是月度的超跌反弹。整体上半年偏价值，核心选股逻辑关注估值，下半年成长风格才有可能回归。配置建议：(1)在经济下行的中后段，金融地产建筑等板块进可攻退可守，稳增长政策带来的比较优势一般能持续半年，可以持续超配到2022年Q2；(2)军工、酒店、航空等行业供需周期独立，2022年可以全年关注。酒店和航空的表现符合预期，军工由于市场风格和业绩预告的问题，调整幅度较大，但不改变大逻辑，依然建议关注。