报告品种：铅、锌

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摘要：

调研时间：2026年1月28日至2月3日

调研地点：华南、西南

近期有色板块整体在宏观情绪扰动下，价格重心向上抬升后经历了明显回调，为了解铅锌产业链当前产业情况，本次调研走访了华南部分有色贸易商和西南地区铅锌产业链企业，调研结论如下：

1、铅锌矿方面，走访的贸易商对伊朗锌矿供应较为乐观，预计增量20万吨以上，而对俄罗斯和西北某大矿则未给出较明确的增量预期，总体预期在冶炼产能过剩条件下铅锌矿维持紧平衡。加工费方面，铅锌冶炼厂均预计2026年散单TC处于筑底阶段，年后矿山复产背景下长单谈判的锌矿Benchmark预计受季节性因素略有上调，国内冶炼厂预计处于120-140美元/吨区间，海外贸易商预计为100美元/吨。

2、锌锭方面，考虑到东亚合金一体化产业链具备较高附加值，基于上述对TC的预期，冶炼厂认为东亚冶炼厂有较高的复产预期，锌锭有增量约10万吨；国内冶炼厂具备冶炼和压铸成本优势，矿贸商预计在高波动行情下具备冶炼环节转移至国内的必要条件，或通过竞争压制海外TC。

3、铅锭方面，当前终端电池消费偏弱，产业链的铅元素流动趋于缓滞，中小型再生冶炼厂库销压力较小，上下游心理预期价位分歧致成交冷淡。当前反馈下游补库力度一般，铅价上涨的下游补库逻辑或缺乏现实支撑，短期不建议做多。

一、铅锌矿端

供需方面，在冶炼产能持续过剩且仍有扩充的背景下，结合副产品高利润维持冶炼厂较高的开工动机，我们走访的西南矿贸商均对2026-2027年的铅锌矿供应抱有偏紧平衡的预期。具体到铅锌矿增量项目上，走访的三家贸易商和冶炼厂均表示伊朗锌矿端可给出较为明确的预期，其中冶炼厂A最为乐观，预期增量达到20万吨以上；至于俄罗斯某铅锌矿和新疆某大型矿山方面，走访企业均表示产量和贸易信息缺乏公开信息或受地缘管理的发运节奏影响，放量预测上给出0.4-0.65不等的折减系数；国内较有确定性的供应增量主要在猪拱塘和部分内蒙新投运项目，预计锌矿增量在5-7万金属吨不等。

加工费方面，走访的两家冶炼厂均预计2026年处于筑底阶段，下行空间有限。铅冶炼厂A表示，当前省内铅矿偏紧张，但2026年仍预计有小幅放量，认为加工费不会继续下调；铅锌冶炼厂B表示，随春节后北方铅锌矿山季节性复产放量，矿端现货紧张进一步缓解将短期抬升TC，预计TC将进入筑底阶段。同时，该企业表示，在当前贵金属和小金属价格高涨的背景下，副产品成为冶炼利润的主要构成，且金属基本面定价已部分脱离TC定价逻辑，上游矿商将通过提高的贵金属副产品计价进一步压缩加工利润。例如，部分北方铅锌矿系贵金属高富含，金银计价系数可达102以上，对应铅加工费可达-1300至-1500人民币/吨。

对于新年加工费长单谈判方面，走访企业对锌矿长单Benchmark的预期存在分化。冶炼厂方面多数预计国内BM增加，主要考虑到谈判处于春节后矿端复产的宽松节点，故平均来看有20美元/吨的上行空间；同时，在高波动频繁打开进出口窗口的背景下，考虑到国内低冶炼成本的竞争优势，冶炼厂对海外BM存在下滑的预期。贸易商方面则普遍对BM存在偏低的预期，主要考虑全年的锌矿处于紧平衡的格局，某海外大贸预计为100美元/吨，其余不参与谈判的国内贸易商也存在60-80美元/吨的观点。

二、铅锌锭端

锌锭方面，走访企业均认为在冶炼产能过剩的背景下，2026年锌锭格局偏宽松，部分具备完整产业链的海外项目存复产预期。同时，在冶炼产能过剩、国内对比海外有成本优势的背景下，将发生冶炼环节从海外转移至国内和国内有效产能转向“综合回收”的结构性变迁。

海外复产方面，走访企业A表示，东亚方面以YP为代表的冶炼厂有较为充分的复产预期，主要由冶炼厂在产业链中位置决定，锌冶炼环节的原料成本上涨仅影响收益结构的小部分，而产业链中高附加值的合金与加工环节具备充分的利润垫予以保护。走访企业B表示，在120美元/吨上方的TC预期下，成本中低的Odda项目和俄罗斯冶炼厂具备较强的复产动机。

锌元素进出口方面，矿贸企业A表示，2025年出口窗口偶尔打开、高海外升水打通出口交仓路径，预计2026年海外转Back结构并吸引出口交仓的可能性进一步增加。主要逻辑在于，国内具备较低冶炼成本和完善的压铸一体化工艺优势，高波动行情给予锌矿和锌锭较多的进出口窗口暴露时机，有利于锌冶炼环节转至低成本的国内并以锌锭形式出口，并对海外TC构成竞争压力。

在冶炼利润和产业结构方面，冶炼厂AB均表示国内锌冶炼行业将面临有效产能向一体化和综合回收集中的趋势。锌冶炼厂需要通过阳极泥和废渣等提供利润，而铅的综合回收体系更为完善，故铅锌一体化的锌冶炼厂将具备更强的规模效应，预计后续国内锌冶炼端的有效产能将集中于更强综合回收能力的铅锌一体化厂商，并通过提高小贵金属计价等方式进一步压缩加工利润。

铅锭方面，在下游需求偏弱的一致预期下，走访原生企业的加工利润充足，并无减产动机，而走访小型再生企业在低价低利润下采取捂货待涨策略；同时，各环节原料充足，节前备货对价格极为敏感，现货成交冷清。

原生方面，我们调研的西南地区中小型冶炼厂A表示当前利润充足，仍在生产，预计年前5天左右放假，假期时长约15天；再生方面，西南地区几家中小型冶炼厂AB的放假时间均处于15-20天左右，同比往年未见显著增加，库存约10天左右，主要采取持货看涨的销售策略，心里预期价位在17000元/吨上方。对比同行业来看，部分安徽大型厂商对利润较为敏感，假期结合检修时长可达30-40天，西南地区冶炼企业的行为差异，主要来自于周围较为稳定的上下游供应网络，较弱的需求导致各环节均对价格极其敏感，原料库存堆积于上游，回收商面临胀库保证了充足的原料供应，稳定的、未大量备库的下游使中小型冶炼厂并无成品库存压力，故企业有充足的时间窗口等待合适的采销时机，从而规避再生行业的亏损。

电池厂方面，考虑到新国标影响下终端电池需求走弱，目前动力和启停的几家大厂均计划于2月5日左右放假，假期约20天，同比往年略增1~2天；同时，弱消费的预期和高库存的现实下，电池厂年前备库行为较弱，仅逢低计划采买，心里预期价位约16700元/吨，低于冶炼厂的心理预期价位，故铅锭成交较少。同时，走访期间当地部分回收商表示，受冶炼厂采买不够积极影响，废电瓶已出现胀库情况，在铅价下行周期中有较强烈出货意愿，但当前9600元/吨的含税报价缺乏买盘（当时铅现货价16800元/吨），主因再生冶炼厂的春节储备约为10天左右，逢低采买的心理价位约为9300元/吨。

三、总结与展望

铅锌矿方面，走访冶炼厂对矿端供应抱有紧平衡的预期，对伊朗矿端供应均存20万吨以上的乐观增量预期，而对俄罗斯和西北某大矿的预期仍不明朗，并预计TC在2026年处于磨底阶段；部分贸易商预计后续或通过提高小贵金属计价来压缩冶炼厂利润。冶炼厂预计年后矿山复产背景下锌矿长单Benchmark预计受季节性因素略有上调，贸易商则对Benchmark普遍抱有偏低的预期，且海外Benchmark或因国内低成本冶炼产能的竞争而下行。

铅锌锭方面，走访冶炼厂均表示过剩的冶炼产能将继续压缩冶炼利润，放大低成本、一体化综合回收的技术竞争优势，贸易商则表示2026年锌冶炼格局转变主要体现为国内竞争海外的加工利润，以及国内有效产能集中至一体化冶炼厂，原生铅则将通过高副产品利润持续压缩再生利润空间。考虑到东亚合金一体化产业链具备较高附加值，基于上述对TC的预期，冶炼厂认为东亚冶炼厂有较高的复产预期，锌锭有增量约10万吨。

需求方面，贸易商表示春节前锌终端备货较为充分，而冶炼厂表示铅终端电池需求偏弱，西南地区较为稳定的供应网络特点导致产业链内的铅元素流动趋于缓滞，回收商面临库存压力，上下游价格预期不一致导致铅锌成交均较为冷淡。我们认为，当前弱需求背景下，年前下游备货的交易逻辑或缺乏支撑，短期不建议做多。

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