春节长假以来，国际原油突破前高，新加坡燃料油随之走强。在此期间，低硫燃料油裂解价差再创新高，内盘燃料油期货也呈现出低硫燃料油强于高硫燃料油的特征。高低硫燃料油作为原油的直接下游产品，绝对价格波动受原油主导，是内盘期货中与原油相关性最强的品种，但由于其在油化工品产业链中具有典型的原料属性和中间品属性，其裂解价差波动将主要受炼厂行为的影响，也可能受船运需求或发电替代需求等阶段性因素的影响。在原油短期不确定性增加的背景下，油化工品期货单边操作难度加大，可适当关注燃料油相关的套利机会。

海运市场保持平稳状态

目前，海运市场仍呈现集装箱保持强势，而干散货及油运相对偏弱的特征。SCFI综合指数一年来连续创出新高至5000点以上，2月以来BDI指数在铁矿石等商品景气度上升带动下小幅反弹至1500点以上，但仍未改变相对弱势。海运需求与宏观周期高度共振，今年海外主要经济体或已度过强刺激带来的高增速阶段，随着疫情带来的供应链错配逐步缓和，海运需求有所趋稳。值得注意的是，在成品油产业链条中，燃料油受疫情影响远弱于汽油、柴油、煤油，一方面因为燃料油具有用于深加工的原料属性，需求较终端油品更为刚性；另一方面则因船用燃料油需求波动不及汽油及航煤，甚至在产业链错配过程中得到一定提振。在此背景下，船用需求对高低硫燃料油裂解价差的影响被大幅弱化。

在全球低碳化进程加速引发的能源错配大背景下，高低硫燃料油也因其高热值属性成为连接油气、油煤替代的重要桥梁，燃烧需求对裂解价差的波动节奏相对较为重要。目前，虽然欧亚天然气价格处季节性强势的尾声，但即使是淡季合约，较燃料油仍具有较高的等热值溢价，加之天然气项目北溪二号进展不断受阻，年内气价或难脱离高位，少部分具有油气双重燃料机组的电厂仍将持续使用燃料油作为一次能源。

供应宽松施压高硫资源

全球高硫原油及燃料油供应增量相对确定，OPEC+作为全球高硫资源最主要的供应组织，根据其2021年7月部长级会议既定的增产路线，2022年原油产量增幅或达500万桶/日以上。目前，伊核谈判进入关键阶段，并且美国有小幅让步的迹象，如果伊朗原油及燃料油出口得以解禁，同样主要为高硫资源，将继续增大高硫渣油的供应压力。

在国内严查地方炼厂进口原油流向的背景下，2021年下半年有少数炼厂增加了深加工用直馏燃料油采购，一般来说主要为高硫资源，采用高硫380作为计价基准。地方炼厂直馏燃料油进口仍将随原油配额的阶段性松紧而波动，但近期市场采购意愿一般，地炼替代进料来源仍相对多元化，暂时难以成为驱动因素。在需求端难有超预期因素的背景下，高硫资源供应的增多以及全球炼厂利润在汽柴油需求修复的带动下不断走高，一次开工率亦随之回升，这将使得高硫燃料油供应压力被动增加，裂解价差或持续承压。

海外柴油出现强势抬升

由于低硫渣油通过加氢裂化等工艺较易生产汽柴油，转产关系使得其裂解价差波动与汽柴油等炼厂主产品趋势相对一致。目前，天然气价格高企推高加氢成本、国内成品油市场管控趋严持续、航煤需求仍存较大修复预期，亚洲市场柴油裂解价差预计持续得到支撑。而随着全球炼厂开工率提升，疫情造成的闲置炼能过剩情况逐步好转，炼厂开工率走高对裂解价差的负反馈效应预计有所减弱，汽柴油及航煤的裂解价差有进一步走高空间，存在分流低硫燃料油产量的利润驱动。

从大的基本面背景来看，OPEC+增产及全球炼厂开工率提升是压制高硫燃料油裂解价差的核心因素，而以柴油为代表的中间馏分裂解价差走高预期，是驱动低硫燃料油裂解价差的核心因素。笔者由此认为，逢低做扩高低硫价差仍有基本面支撑，节奏上主要关注天然气价格对加氢成本的影响以及原油大幅波动对市场的影响。