下行周期或到来

从养殖板块来看，盈利周期过长大概率会刺激产能超额增加，蛋鸡过往的盈利周期是史无前例的，可能会因此出现产能过剩。此外，生猪存栏恢复，使得猪价进入下行通道，猪价回落向整个动物蛋白价格传导，对蛋价的边际支撑作用转弱。

图为蛋鸡养殖利润

从2022年开始，新冠肺炎疫情的影响大概率将逐步减弱，但由于全球经济复苏步伐减缓，在主要经济体以应对通胀压力为首要任务的大背景下，流动性趋于收紧，资金的逐步退潮可能触动大宗商品的估值回归。当前部分商品价格强势未改，农产品尤其谷物价格偏高，导致主要饲料原料价格持续攀升。

2021年全年鸡蛋产业处于产能恢复阶段，全年蛋价整体呈现前高后低态势。一方面，商品价格共振上涨及饲料成本大幅增加，助推鸡蛋绝对价格位于历史同期偏高位置；另一方面，生猪价格下行，带动养殖产业各产品价格整体边际向下，农副产品价格相对整个农产品板块而言走势偏弱。

从2022年开始，新冠肺炎疫情的影响大概率将逐步减弱，但由于全球经济复苏步伐减缓，在主要经济体以应对通胀压力为首要任务的大背景下，流动性趋于收紧，资金的逐步退潮可能触动大宗商品的估值回归。当前部分商品价格强势未改，农产品尤其谷物价格偏高，导致主要饲料原料价格持续攀升。

从养殖板块来看，我们认为盈利周期过长大概率会刺激产能超额增加，蛋鸡过往的盈利周期是史无前例的，可能会因此出现产能过剩。此外生猪存栏恢复，使得猪价进入下行通道，猪价回落向整个动物蛋白价格传导，对蛋价的边际支撑作用转弱，蛋鸡产业或许还会出现被动挤压去产能，从而实现动物蛋白供给的再平衡。因此，蛋价存在趋势下行的可能性。主要逻辑如下：

第一，蛋鸡产业可能进入趋势性下行周期。蛋鸡养殖周期在非洲猪瘟疫情发生后被打乱，前两年的非洲猪瘟疫情导致生猪产能损失，但为蛋鸡养殖带来了史无前例的红利，从2019年开始蛋鸡产业开启超长盈利周期，经历2020年新冠肺炎疫情造成的短暂不利影响后，再次转入盈利周期。截至目前，蛋鸡行业已经连续盈利超过18个月，在历史上也属于较高水平。而蛋鸡养殖行业自律性及技术壁垒相对较低，高利润会刺激产能快速增长，当前偏高的养殖利润在2022年可能难以为继。

第二，2022年一季度新增开产蛋鸡或显著增加。我们结合对养殖利润以及补栏数据的跟踪发现，2021年9—11月补栏量同比增幅较为明显，推算4—5个月后新增开产蛋鸡存栏量或同比增加15%以上，因此春节后供给或凸显阶段性压力。鸡蛋产业在经历新冠肺炎疫情的重创后，蛋价在2021一季度开始触底回升，带动养殖利润大幅回归。育雏鸡补栏量在2020年四季度底逐步回暖，综合三方样本数据显示，截至2021年11月样本企业累计鸡苗补栏量为4.39亿羽，同比增加9.4%，与2018年的4.43亿羽相当，低于2019年的近几年补栏高峰5.26亿羽。分月份来看，鸡苗销量自2021年1月开始环比增加16.2%，但同比仍低13.7%。不过，2021年2—5月鸡苗销量开始逐月环比增加，5月同比增加31%，当月补栏绝对量接近2016年的水平，处在历史相对高位。可见，2021年二季度开始整体养殖热情逐步高涨。2021年9月、10月、11月三个月雏鸡补栏量同比增幅分别为14.5%、35.3%、30.3%，是年度增幅相对偏高的几个月份。按照当前养殖利润及489天正常略偏低的鸡龄以及老鸡占比，我们推断4—5个月后，即2022年2—3月，新增开产蛋鸡或将有同比15%左右的增幅。因此，2022年一季度在不发生大的疫情情况下，在产蛋鸡存栏量大概率十分充足。

第三，饲料板块价格上涨，令鸡蛋价格下方边际抬升。饲料板块价格整体呈现振荡上涨趋势，尤其谷物价格整体表现较强，玉米作为鸡蛋的主要饲料来源，涨幅较为明显。2020年蛋鸡养殖成本约3.6元/斤，已处在历史偏高水平，2021年玉米价格进一步上涨，加之电费等固定成本增加，带动蛋鸡的养殖成本涨至3.8—3.9元/斤，鸡蛋价格的下方边际显著抬高。

综上所述，结合宏观资金面及微观的产业逻辑来判断，蛋鸡产业可能将逐步进入下行周期，但在当前高利润刺激下，产能扩增并未停止。鸡蛋期价绝对估值处在历史同期偏高位置，但相对其他农产品尤其是豆粕、玉米估值并不高。2205合约处在上半年消费淡季的过渡阶段，以及新增开产蛋鸡集中释放期，存在估值修复空间。