元旦节前后，大商所LPG期货走出一波强势反弹行情，主力PG2202合约由最低4144元/吨攀升至最高5129元/吨，涨幅接近1000点。近日LPG呈现振荡回落态势，其背后的驱动逻辑值得深度剖析。

多重利好因素叠加

回顾LPG现货端此轮跨年上涨行情，驱动因素颇多：一是元旦节前厂家排库顺畅，节后下游又存在补货需求，市场自身具备上涨条件。二是国际原油表现强势，对国内市场心态的提振明显，同时国内LPG整体供应小幅回落：北方部分炼厂供应减量，南方进口船期环比位于低位，这使得处在下游集中补货期的市场出现阶段性错配。三是1月国内仍处于冬季刚需时期，且春节假期逐步临近，社会库存消耗速度较快，对市场起到推动作用。

进口成本支撑减弱

近期，沙特阿美公司1月CP长协价格公布，丙丁烷价格均有所下调，幅度较预期水平小幅收窄。其中，丙烷740美元/吨，较前月下调55美元/吨；丁烷710美元/吨，较前月下调40美元/吨。丙丁烷折合到岸成本价分别在5438元/吨和5227元/吨。我们认为形成主要原因在于：一是近期国际原油价格重心不断上移，整体上行走势明显，有效强化了CP价格的底部支撑；二是冷冬预期逐步减弱，打压了行业的先前预期，但近日地缘政治因素引发能源危机再次被提及，以及东北亚尤其是日韩等国冷冬预期仍在，终端需求有望提供相应支撑。

值得一提的是，受制于利润大幅压缩，国内多条PDH装置均有检修减产计划，使得工业方面丙烷需求削弱，而远东市场工业用丁烷仍有需求支撑，使得丙丁烷价差较上月明显收窄。

现货价阶段性见顶

以前期反弹幅度最大的华东地区为例，从供应端来看，中金石化逐步恢复外放，而镇海的乙烯裂解因自身装置问题将会恢复外放量，同时LPG现货价格高位亦促使炼厂外放水平提升。从需求端来看，由于下游已补充部分库存，对高价货源较为抵触，而临近春节下游工厂逐步停工放假，工业燃烧需求进一步走弱。从库存端来看，华东地区炼厂库存虽处于相对低位，但近期区域呈现供增需减态势，在需求季节性走弱的背景之下，若出货不畅，炼厂库存在一周左右就将有所承压。从历史数据来看，春节前排库对LPG现货价格的冲击明显，参考华东地区近五年春节前两周价格走势发现，区域现货平均回落达8.93%，LPG下行趋势显著。

期货仓单压力陡增

当前大商所LPG期货仓单以每年3月末为集中注销期，因此越是临近注销期，仓单因素对盘面整体定价逻辑效应越发放大。目前来看，仓单总量依旧维持增量，截至1月中旬，最高总计9583手，以每手20吨计折合货源超19万吨，同比增量达1.7万吨。由于后续2202合约步入交割期且现货端存在进一步下行趋势，主力仓单仍有增量可能；叠加LPG自身存储及运输条件限制，多头接货分销难度较大，临近交割，仓单压力对多头愈发不利。这都将影响期货合约的估值，使得盘面必须给出相较现货足额的贴水幅度。

整体来看，在仓单持续处于高位的压力之下，预计LPG将开启振荡下行走势。