由于美国宏观经济数据表现较好、通胀预期升温，美联储加息预期升温且缩表提上日程。我国去年年底中央政治局会议提及的经济刺激政策尚未落地。进入2022年以来，海内外市场股债双杀。后期看，国内新冠肺炎疫情风险增加，中央经济工作会议重提逆周期调节，同时市场对信贷“开门红”预期较高，因此1月中旬政策利率调降可能性增加，仍支撑债市走强。重点关注月中MLF续作情况。

稳增长政策逐渐发力，经济压力仍不减。最新公布的制造业PMI继续回升，整体呈“生产稳定、价格下降、内需改善、库存回补”特征。具体看，生产走低但不算差，需求小幅回升，内需改善好于外需改善。购进和出厂价格指数继续下降，企业压力进一步缓解。原材料、产成品库存继续走高，反映企业备货情况。保供稳价逻辑延续，节前备采+稳增长预期推动企业补库。新出口订单在收缩区间下降，绝对水平不差。后期看，工业生产面临的供给约束或继续减弱，工业产出更多依赖需求走向。从美国实际商品消费情况看，外需逐步放缓，而内需主要看房地产形势和财政节奏。尽管调控政策有所松动，但房地产放松力度有限，居民购房需求仍较低迷，难以走出低谷，预计房地产继续拖累经济。一季度财政投放有可能明显提前，基建活动加强，或对经济形成一定支撑，但很难改变经济运行方向。

美联储“放鹰”，中美期限利差压缩，短期债市承压。最新公布的美联储会议纪要论调明显偏鹰，参会官员提到“提前加息且速度更快”，市场对此已有一定预期，但对于“缩表和加息的间隔时间比此前更短”的表述，市场未有充分预期。美联储提前讨论“加快缩表进程”，主要目的或在于抬升利率曲线斜率，防止过快加息过程中长短端利差倒挂带来的金融市场振荡和经济衰退预期。之前每次加息预期升温，都没有传导至长端，从而导致收益率曲线平坦化，未来甚至有倒挂的风险。回顾上次紧缩周期（2015—2019年），美联储的加息并没有传导至长端，导致长短端利差一路下行，即便其在2017年10月开启了缩表进程，利差倒挂也导致银行等金融机构借短贷长的利润模式失效，从而抑制了金融机构的贷款意愿，最终使经济衰退的预期变为现实。当前美债10年期和2年期利差不到90BP，意味着在利差倒挂前美联储的加息空间十分有限。

本次美联储将缩表提上紧缩日程后，长端美债收益率大幅上行，中美利差大幅压缩，对于短期处于政策以及经济数据静默期的中国债市构成一定外溢影响。未来考虑到中国货币政策“以我为主”，宽松基调不会改变，今年上半年随着PPI加快回落，货币宽松的力度或明显加大。当前市场最为关注的是1月15日MLF续作时的利率调整情况。考虑到年初银行信贷往往“开门红”，预计央行2022年下调政策利率的概率有所抬升，包括公开市场操作利率和MLF利率，从负债端调降银行成本以补回银行息差空间。因此未来公开市场操作利率、MLF利率调降值得期待。

关注国内散点疫情再度冲击供需的可能，或继续拖累经济。春节临近，西安、天津、河南多地疫情持续蔓延，尤其是传染性更强的奥密克戎变异毒株在国内本土病例中出现，导致本轮局部疫情扩散范围较广，供需同步承压。从需求端看，本轮疫情对消费的影响或与2021年8月份相似。一方面，去年11月末至今，疫情所涉及的省份占比已接近武汉解封后的次高水平；另一方面，本轮疫情不只是口岸城市受影响，郑州、西安、宁波、天津等大型城市亦进行封控管制，对线下消费的抑制或比之前疫情更明显。笔者认为，2021年12月和2022年1月社零增速或将再度回落，住宿餐饮收入降幅或明显扩大，商品零售增速亦将回落，但幅度相对较小。从供给端看，生产或受抑制。一方面，参考去年经验，秋冬疫情伴随防控趋紧，或导致工人提前返乡，拖累生产；另一方面，宁波疫情使得镇海炼化产业生产遇阻，绍兴疫情抑制坯布企业开工，纺服产业链已整体承压。