2021年国债期货整体呈现荡上行走势，价格中枢下降，运行区间收窄，期现价差扩大。全年来看，国债期现货运行区间均较2020年窄得多，10年期国债收益率在2.77%—3.28%之间窄幅波动，均值3.03%，较2020年均值上升8BP，对应10债主力合约价格区间96.41—100.735元；5年期国债收益率在2.60%—3.12%区间波动，均值2.87%，较2020年均值上升17BP，对应5债主力合约价格区间98.985—101.77元；2年期国债收益率在2.37%—2.89%区间波动，均值2.62%，较2020年均值上升21BP，对应2债主力合约价格区间99.935—101.08元。短端利率中枢上行幅度大于长端，行情逻辑由政策面驱动，但从长期宏观基本面趋势来说，2021年行情不改变中国无风险利率中枢逐步下移的趋势。

2021年是债市关键的一年，表面上波澜不惊，内里却蕴藏着深刻的变化，理解这些变化成为研判未来行情的关键。有悖于传统利率债分析框架，2021年名义GDP增速高于往年而国债期货走出“小牛市”。第一，2021年经济增速逐季放缓，经济增长对利率债的压力逐渐缓和，基本面利空钝化叠加年内两次降准流动性逐季好转，期债价格获得支撑。第二，年内工业品价格涨幅超预期，债市引发广泛关注，通胀交易一度盛行，央行选择更加注重经济增长而将工业品价格走高视为阶段性情况，传统的通胀传导逻辑在政策反馈环节遇阻，政策导向推动期债振荡上行，走出慢牛行情。在新发展模式、新增长方式下，2022年债市参与者需要在变化的环境中做出判断与选择。

2022年年初，地产链收缩未现明显好转，西安等地疫情仍复杂严峻，经济下行压力增加，货币宽松预期有所强化，期债迅速回升至前期高位，10年期国债收益率下破2.8%—3.0%区间，债市多空双方博弈更为激烈。开年多空两难的局面增加了年内行情的复杂性，有必要认真地重新梳理和研判。

在长周期经济运行方向上，我国无疑正在经历深刻的发展模式变革，经济结构调整在继续，原有发展模式不可持续，新模式则对信用扩张的依赖度显著下降、资本回报率下降，这无疑在长周期上支持无风险利率下行，但2022年这个阶段的情况更为复杂。

2022年全球经济增速大概率较2021年回落。海外主要经济体快速复苏的阶段已经过去，而其通胀指标大多处于历史高位，迫使其货币当局收缩流动性抑制通胀。2022年海外市场的货币环境将逆转2020年以来的宽松态势，处于高位的资产价格均承压。不同以往，此次外部经济体收缩流动性不构成国债市场的主要矛盾，中国货币当局的政策依据主要是国内经济环境的变化，所谓的“以我为主”，因此期债行情的核心驱动因素还是内生经济动力。

立足中国，2022年国内经济压力仍存，疫情对经济的影响将逐渐淡化，经济进入新的均衡过程。对于期债来说，一方面年内经济增速下行压力较大利多利率债，另一方面市场寄望于经济企稳反弹实现所谓的V形复苏，因此基本面支撑最强的阶段也只在“稳增长”“宽信用”见到实效之前，利率债在稳增长的后期是不受益的，之后基本面利好逐渐钝化最终甚至有可能转换为阶段性压力。价格指标方面，CPI中枢抬升又对利率债构成压力。基本面对于期债来说多空交织。综合评估名义GDP增速，2022年应较2021年有所回落，所以整体上基本面对利率债的支撑偏多。也因为基本面多空交织，且经济运行的节奏与价格指标趋势之间大概率高低相错，基本面因素对债市行情的影响更为复杂难以预判，期债在2022年也难以出现比较流畅的多头行情。

政策层面上，当局对经济减速的担忧加重，债券市场稳增长的预期逐步强化。从供需的角度，财政政策扩张力度增大不利于国债多头。2022年央行货币政策动向成为债市关注重点。货币政策从注重逆周期调节转向强调跨周期调节，长期政策目标的权重提高，货币政策稳定性增强，2022年也是“稳字当头”，因此2022年的货币环境基本稳定，大水漫灌的可能性基本没有。货币政策上，2022年由于经济下行压力较大，央行大概率会延续“稳增长”“宽信用”的政策导向，“发挥好货币政策工具的总量功能”。中央经济工作会议也指出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，因此货币边际转松应是大方向，LPR等利率下调的概率存在。流动性对期债的影响也同样较为复杂，稳增长前期的流动性宽松利好利率债，而宽信用的中后期的信用扩张对利率债价格有压制。

资金面上，2022年由于经济下行压力较大，货币环境不会骤然收紧，但也再难见到2020年的流动性宽松程度，大体与2021年相当或略宽松。公开市场以灵活适度的精准量化流动性供应为主，2022年资金利率水平中枢应较为稳定，波动区间较窄，市场预期平稳。持券成本尚可。资金面平稳也限定了国债收益率曲线短端运行区间不会太宽。

综上所述，在基本面对市场影响钝化之后，期债行情从基本面主导时期切换到政策方向主导时期，2022年国债也会阶段性的承受不同方面的压力。它面临的最大风险就是通胀，第二大风险来自稳增长的预期差。整体而言，2022年国债期现的空间都没有往年大，以年度来看市场的波动性不高。对于2022年期债行情的判断应以偏多振荡为主，高点、低点均高于2021年，整体价格中枢上移。10年期国债有望下破一个20BP区间，在2.6%—2.8%区间长期运行。短端则受资金面影响较大，行情的不确定性更高。