从国债去年的走势来看，操作难度较大。最主要的原因在于债市分析的传统框架失灵，比如利率与通胀出现了明显的背离，但是货币信用的框架依然适用。对于影响国债期货市场的几个关键因素，目前市场存在较大分歧。

首先，从经济趋势看，去年年初市场判断2021年经济增速为前高后低，实际走势也确实如此。目前市场对今年一季度经济同比数据为最差的预期非常强，因为去年基数高，今年一季度GDP从同比数据上看肯定是最差的。如果市场有这个预期，利率一般都会提前反映。综合而言，利率已经处于寻底的过程，伴随着2022年经济逐步改善，债券可能面临调整压力。

其次，从通胀来看，2021年利率与通胀的走势有所背离，客观地说，最近几年市场不太看重通胀数据对债券的影响。目前PPI同比已经见顶，而CPI会保持上行趋势到今年三季度左右，随后下行，高点可能会突破3%。因此，至少到今年四季度之前，市场仍处于通胀的环境之中，这对债券而言，会面临一定的压力。

再次，从资金角度看，央行降息之后，市场都在期待央行进一步的降息动作。如果央行不能降低OMO利率，未来1天回购利率进一步下行的空间几乎没有，那么短期利率也很难再下行。这意味着，如果央行不降息，资金底部很难向下突破。

最后，从海外利率角度看，只要不出现意外事件，疫情缓和仍是趋势，叠加美国通胀的压力，美国进入加息周期是大概率事件。加息预期推动美债利率的反弹是比较确定的，等到加息落地之后，美债利率才有可能再度回落。中美经济周期的错位和政策的错位，一定程度可以缓和美债利率上行对国内债市的影响。

近期资金面宽松是利率下行的主要原因。目前主要经济指标同比依旧在走弱，市场没有看到环比数据的好转，前期宽信用预期有所缓解。从走势来看，市场对OMO/MLF全面调降的预期越来越强。上周十债收益率突破2.8%，短期市场情绪达到高潮。在央行对资金面的呵护以及宽信用难落地的环境下，市场对近一步降息预期依旧强烈，期债利率或将维持高位振荡，但仍有流动性惯性紧张的约束，长期来看需继续关注市场对宽信用和宽货币的预期。

综合而言，今年上半年债券市场利率进入寻底模式，大方向可能是先下后上。上半年大概率是定向式宽货币加上结构性宽信用的组合，宽信用时点需格外注意。随着宽信用逐步启动，债市或面临牛转熊压力，机构要注意未来债券市场面临的调整风险。