警惕后市基本面预期差出现

受访分析师认为，当前十年期国债收益率已经下行突破2.8%，短期若没有实质性利好出现，债券收益率进一步下行空间有限。而十年期国债隐含税率处于历史低位，一旦出现基本面预期差或资金面收紧情况，债市或面临快速调整的局面。

近期，国债买盘增加，十年期国债现券冲破2.8%的关键点位，主力期货合约在2021年年末创出年内新高。分析人士认为，期债短期不确定性较大，建议维持谨慎偏多的观点。

2021年12月以来，监管层不断释放稳增长信号，当前市场的分歧在于短期宽信用效果能否显现。一德期货国债分析师刘晓艺告诉期货日报记者，对比历史几轮宽信用行情，本轮宽信用在房住不炒和隐性债务的约束下进行，意味着信用企稳的时间或相对更长，修复的力度或相对有限。结合央行货币政策执行报告中提及的货币政策“在总量层面的主动作为”，后期更大范围的流动性宽松依然可期，中长期内基本面环境利好债市。从2021年12月票据市场表现来看，1个月和6个月期限利率一度接近零，但就此断言实体融资没有需求有失偏颇。考虑到2021年年末银行放贷对当年收入贡献有限，12月银行借助票据冲量意愿较强，信贷投放节奏大概率有意后置。2022年年初，银行“开门红”可以期待。

据光大期货国债分析师朱金涛介绍，2021年12月，流动性边际明显放松，加之年底央行加大逆回购投放维稳资金面，国债期货偏强运行，再创全年新高。从12月全月来看，十年期国债活跃合约T2203月环比上涨0.51%至100.735元，十年期国债收益率月环比下行6BP至2.77%。从经济面来看，12月PMI数据显示基本面开始出现转暖的信号，但结构性问题依旧明显。在保供稳价政策效果不断显现的情况下，大宗商品价格进一步走低。从资金面来看，央行通过加大逆回购投放熨平年底资金波动，资金平稳跨年，12月全月DR007均值为2.17%，月环比基本持平。

政策方面，朱金涛分析说，2021年12月6日央行快速响应国常会发言，官宣全面降准0.5个百分点，12月7日央行又下调了支农支小再贷款利率0.25个百分点。接着在MLF报价不变的情况下，12月最新的1年期LPR下调5个基点至3.8%。随后央行货币政策委员会2021年第四季度例会传递出货币政策将积极稳增长的信号，央行从强调结构性工具发力转变为总量和结构并重，未来再次降准、降息的可能性明显增加。实体融资方面，票据利息显示当前宽信用效果依然不佳。2021年12月，票据利率快速下行，6个月以内的国股银票贴现利率一度跌至0。从贴现量来看，12月全月贴现发生额1.84万亿元，同比增加3718亿元，票据冲量现象依旧明显。

对此，中信期货研究部研究员张菁表示，近期在宽信用预期减弱、降息预期仍然较强的情况下，市场情绪也偏强。上周，2021年地方债发行落下帷幕，随着专项债发行进一步快速增加，地方政府专项债务余额也已明显超过一般债。2021年专项债发行整体上呈现前低后高的形态，与2020年形成鲜明对比，同时地方债净融资的分布也更加均匀。专项债发行节奏受稳增长压力的显著影响，基于此，2022年专项债发行也大概率前置。在资金投向方面，2021年专项债投向仍以基建为主，但比例相较于2020年有所下降，专项债投向基建的比例同样与稳增长压力高度相关，2020年上半年稳增长压力较大，专项债投向基建的比例高达80%。参考这一水平，2022年专项债发行不仅前置，而且投向基建的比例也仍有很大的提升空间，由此带动宽信用在上半年落地的可能性较大。

期市方面，据张菁分析，上周市场在触及前高之后，前一周大幅加仓的多头席位止盈意愿偏强。同时，空头开仓的动力也在提升。由此可以认为，上周尽管市场继续上行，但更多可能是因商品或股票调整导致的对冲力量做多使得期货价格持续创新高，同时以在价格触及前高后建立的空头止损平仓为主，持续性可能有限。后市需注意的风险有疫情反复以及中美摩擦升温。

就短期而言，刘晓艺表示，考虑2021年12月LPR利率下行、按揭贷款放款加快、碳减排工具推出，以及2022年1月中旬地方债开始发行，1月贷款可能好于市场预期，需要警惕后市基本面预期差出现。此外，需要特别关注1月资金面变化。加总计算财政资金回流、缴准、春节提现需求以及政府债券净融资（规模约7000亿元），1月资金面缺口在2.5万亿元左右。考虑距离2021年12月降准落地时间不长，2022年1月MLF到期量仅5000亿元，春节前央行大概率会以逆回购和MLF续作方式呵护资金面，但资金投放力度可能不会过高，不宜对流动性有过于乐观的期待。当前十年期国债收益率已经下行突破2.8%，短期如果没降息、降准等实质性利好出现，债券收益率进一步下行空间有限。而十年期国债隐含税率处于历史低位，表明债市杠杆处于高位，一旦出现基本面预期差或资金面收紧情况，债市或面临快速调整的局面。由此判断，短期市场不确定性较大，建议观望为主。

“在稳增长压力下，货币政策出现转向，并且流动性已经出现明显的宽松迹象，但政策效果尚未见效，短期债券市场在降息预期带动下依旧易涨难跌，维持国债期货谨慎偏多的观点。”朱金涛总结说。