1、把握年初机会

中央经济工作会议召开后，市场呈现出股弱债强的特点。十年期国债收益率持续走低，主要A股指数也下跌。12月13日(12月第三个星期)以来，十年国债收益率在三周内下行6.7bp，但并没有提振股市表现，沪深300指数和创业板指均震荡下跌2.3%左右。

我们认为，近期A股调整，长短端利率走势分化，期限利差收窄，更多反映经济衰退预期和对宽信用政策效果的担忧。至12月29日，一年期国债收益率上行9.1bp，十年期国债收益率下行5.5bp，期限利差(10Y-1Y)从59.6bp收窄至45.0bp，直至2021年最后两个交易日，短端利率在市场资金面的影响下才出现快速下行。

在这一背景下，展望今年1月市场行情，我们认为A股市场有望迎来回暖，整体表现应该强于去年12月，年初机会应当把握。1月市场回暖的主要原因在于年初的风险偏好和流动性将获得改善。

从风险偏好来看，年底市场交易清淡，机构由于排名考核或者资金结算等原因，风险偏好下降，高估值成长股走弱而低估值板块走强。进入新年，机构开始着手布局未来高景气赛道，市场风险偏好将迎来改善。

从流动性来看，市场微观流动性也出现边际收紧。去年12月以来，人民币升值的背景下北向资金持续呈现净流入局面。但自12月10日该周实现最高净流入488亿元后，随后三周北向资金净流入节奏明显放缓，分别净流入115亿、-12亿、147亿。12月新基金发行规模虽较前两个月有所回升，但仍处于年内低位，未能对市场提供充分的流动性支撑。12月末，基金跨年营销逐步发力，全月共有98只基金提前结束募集，数量超过11月全月76只，也高于去年同期59只。新基金发行有望在今年年初带来更多增量资金，使得微观流动性获得改善。

不过，对于今年春季行情持续的时间和高度，我们认为应该抱有合理预期，如果出现较大幅度上涨应该考虑适时兑现。长久以来，由于年初市场阶段性的流动性和风险偏好改善，春季行情成为了A股一个重要的季节效应(现象)。然而，春季行情不能一概而论，因为每年市场所处的经济环境，流动性情况，市场点位各有不同，因而每年春季行情的起止时间和上涨高度也各不相同。

在历年的春季行情中，我们认为今年的春季行情应该是偏弱的一类，具体而言，就是与2021年初相比，当前无论是经济预期、增量资金均不及去年，而稳增长政策力度仍然有待观察。

首先，从经济预期来看，去年年初投资者对经济抱有复苏预期，而当前经济数据表现疲弱，供需两端均表现低迷。12月10日中央经济工作会议定调我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。12月15日公布11月经济数据，从供给端来看，工业增加值累计同比两年复合增速延续2021下半年以来的下跌趋势，从6月的7.0%下滑至11月的6.1%；从需求端来看，2021年投资表现疲弱，消费复苏不及预期，尤其是近期社零数据超预期一定程度上受益于汽车缺芯缓解，11月社零总额当月同比增速下滑1个百分点，而除汽车外的社零当月同比增速则下滑1.3个百分点。12月31日公布12月PMI数据，制造业PMI录得50.3，环比上升0.2，虽然连续第二个月重回扩张区间，但不及预期值50.5。从分项看需求仍比较低迷，生产分项51.4仍处于扩张区间但环比回落0.6，表明生产扩张速度放缓；新订单分项49.7环比上升0.3但仍处于收缩区间；新出口订单分项环比回落0.4至48.1。从库存周期来看，去年年初经济位于主动补库周期，而今年年初经济位于被动补库周期。

其次，从增量资金来看，去年1月新基金发行达到了近5000亿份的天量，庞大的增量资金规模以及相关预期推动了市场在春节前的快速上涨。去年12月底到今年1月增量资金虽然有望回暖，但规模难以媲美去年年初。

最后，市场对于稳增长政策力度以及宽信用政策效果仍有一定担忧，春节之后公布的1月金融数据以及相关经济高频数据将证实或证伪相关预期。总的来说，对于今年春季行情持续的时间和高度，我们认为应该抱有合理预期，如果出现较大幅度上涨应该考虑适时兑现，主要把握三大结构性机会。

2、开年布局三大方向：低估值转型、硬科技、财政发力

2.1 低估值转型插上高景气的翅膀

为什么关注低估值板块？2020年以来赛道投资盛行，许多投资者认为当前高景气赛道的估值已经将其未来增长price-in，从投资性价比的角度出发，更需要在低估值板块中掘金。2020年代表高景气方向的宁组合指数上涨189%，PE估值从55x提升至107x几乎翻倍，估值也达到了2016年以来的最高位；2021年宁组合继续上涨41%，在业绩兑现的背景下PE估值回落至90x，但仍处于2016年以来80%的位置。

为什么关注转型方向？内部环境来看，经济下行需要寻找新的增长点。参考2013-2014年间经济增速持续下台阶，地产基建传统手段步入下行时，国家定调互联网产业的战略意义，互联网+、移动互联网方向带动创业板率先开启独立牛市。而面对新时代的转型需求，我们将逐步进行以科技创新驱动经济发展来弥补不平衡不充分发展的问题，由投资驱动转向创新驱动发展。外部环境来看，结构转型是战略所趋。每一轮科技创新周期的起点，对于后发国家而言都是一次追赶甚至超越的机会，中美贸易摩擦让我国进一步坚定了发展硬科技、用科技创新推动经济发展和产业升级的路线决心。因此站在当前时点，在低估值板块中甄选符合新兴转型方向的细分行业和公司，给低估值插上高景气的翅膀，有望获得盈利改善和估值修复的戴维斯双击。

在低估值的传统行业中寻找转型机遇，重点关注以下方向：

碳中和战略推进，带来新能源运营转型机会。随着新能源进入平价周期，运营商在产业链中话语权有望得到加强，平价陆上风电受益于上游设备降价仍可以保持较好的投资回报率。碳达峰碳中和政策不断推进，风电及光伏的装机容量有望保持快速增长，叠加绿电交易、碳减排支持工具等政策利好，我们认为新能源运营资产价值重估将是大概率事件，看好火电转型新能源运营相关方向。

汽车电动化之后是智能化，关注消费电子转型汽车电子。近年我国L2级自动驾驶渗透率逐年增长，2020年达13%，较2019年再增4.2pct。智能化趋势下，自动驾驶为未来汽车智能化的重要发力点，有望获得大幅增长，其“感知-传输-决策-执行”全产业链中所涉的汽车电子将获大幅需求拉动。类似于2010-2020年移动互联网时代的智能手机，预计汽车将成为未来最核心的智能移动终端，并将成为万物互联的重要节点，电动化和智能化产业链将迎来黄金发展时期，汽车电子方向业务也有望成为传统消费电子公司的第二增长曲线。

把握异军突起的新产业趋势，计算机传媒转型元宇宙。元宇宙以软硬件技术为支撑，以用户需求为驱动。1)应用：元宇宙对真实世界功能的替代需要用户的需求来驱动应用开发，这些应用组成元宇宙的生态。2)技术：需要软件技术支撑通信、AI、虚拟现实、区块链等技术的应用才能实现元宇宙的高效高质运转。3)硬件：需要通讯设备、物联网、交互设备等硬件设备支撑虚拟世界的接入和运行。在此基础上，衍生出元宇宙八大要素，这八大要素可以分为元宇宙个体属性(身份和社交)、元宇宙世界创造(四大特点，沉浸感、随地、低延迟和多样性)、元宇宙社会治理(经济和文明)。

国企改革叠加股权激励推进，国企转型值得期待。首先，分布在中上游的国企高盈利，目前持有大量现金，未来有望助力企业转型，全面参与到新基建和新能源等新方向中去。近年的国企改革尤其强调向高质量发展靠拢，这就要求身处传统领域的国有企业，加强科技创新，利用好国有资本优势。分布在中上游的国企，当前在市场中依然以“老经济”、“周期股”的逻辑进行估值，随着国企改革推进、企业加强资本管理，提高分红回馈股东或利用资金优势转型，未来有望迎来估值体系的长期重塑，实现戴维斯双击。其次，2017年以来国企股权激励逐年递增，部分国企明年有望迎来业绩兑现期。股权激励是完善国企治理结构、激励核心管理人才的重要方式，2018-2020年间股权激励数量分别为55、59、69家，逐年递增。回顾A股股权激励事件，我们看到对于股权激励事件还需精选才能取得超额收益(万得指数精选指标：分析师覆盖+业绩增速)。梳理明年国企股权激励目标情况，当前有52家国企设定利润目标，其中33家国企存在分析师覆盖，3家国企目标利润超过市场一致预期，12家国企目标利润有待完成略低于市场一致预期。我们建议关注：存在分析师覆盖数量、目标利润对于明年业绩存在一定支撑、远期相对估值合适的国企。

2.2 硬科技的配置性价比逐渐凸显

市场对业绩兑现或者持续性的担忧，硬科技行业近期震荡回调，长周期来看配置性价比逐渐凸显。拉长时间来看，2019年半导体行业进入景气上行的大周期，期间出现持续2-3个月、幅度20-30%左右的回调，但短期扰动不改长期上行趋势。半导体行业在2021下半年行情波动较大，2021年8月-10月上半月下挫约25%，10月下半月-12月反弹20%，12月又回调近10%。目前半导体行业指数PE估值仅60x左右，处于2016年以来16%的低位水平，配置性价比逐渐凸显。对行业景气度的持续性和不确定性的担忧，成为扰乱投资者情绪的主要因素，未来行业高景气度得到进一步确认后，硬科技板块有望走出调整，迎来新一轮行情。

2022年半导体行业高景气延续，国产化持续推进。当前半导体的需求虽然出现一定的结构性分化，但整体仍处于高景气度以及供需紧张的状态，预计2022年整体产能仍然偏紧，仍有结构性的缺货涨价。另一方面，中国大陆市场的芯片需求占据了全球近三分之一，但半导体收入仅占5%左右，各环节市占率仍然较低。2020年我国半导体产业链国产化率基本只有10%左右，仍有较大的国产替代空间，近年来外围封杀，美国对华技术出口管制，也加快了国产替代进程。作为自主可控的代表，半导体行业存在广阔的成长和投资机会，国产替代已经是国家主攻方向。

光伏行业中游具量价齐升预期，重视行业格局优化下一体化组件的投资机会。2021年11月以来光伏板块回调一度超过15%，目前PE估值回落至55x附近，处于2016年以来86%分位数。2021年受到上游原材料涨价的影响，硅片、电池、组件各环节均面临一定的成本压力。同时由于产业链价格上涨，导致下游电站环节项目收益率下滑，光伏项目投资积极性受到抑制，国内部分项目预计将会延期至2022年并网。但我们也观察到，今年在各环节利润不断被上游原材料挤压的背景下，头部组件企业份额提升的趋势愈发明显，组件环节竞争格局持续优化。2021年四季度开始，国内新增硅料产能将逐步投放，硅料价格有望进入下行通道(但仍会维持在历史较高水平)，并带动产业链各环节价格下降，光伏下游装机需求有望充分释放，组件环节出货将大幅提升。同时，考虑到组件环节集中度提升最为明显，并且头部企业在品牌、渠道以及N型电池技术上的布局远远领先二三线企业， 2022年组件行业龙头单瓦利润将明显改善。

新能源车下游销量预期上调，中游提价扩产，上游涨价。2021年12月新能源车板块一度回调15%，目前PE估值回落至100x附近，处于2018年以来66%分位数。自2021年底到2022年，共计30+款新车型持续上市，各大车企进一步开拓10-20万元主流市场，将促使消费需求进一步释放，下游产销有望继续保持高增。当前2022年国内新能源车销量已进一步上调；中游电池提价有望落地，2022年盈利改善；上游锂钴有进一步涨价预期。

2.3 财政发力方向关注新基建、低碳、农业

12月27日，全国财政工作视频会议在北京召开，重点研究部署2022年财政工作，会议要求2022年做好以下十项重点工作。会议提出要适度超前开展基础设施投资，我们认为明年初财政政策重点发力方向关注基建(尤其是新基建)、绿色低碳、农业(粮食安全和种业等)方向。当前传统基建对经济的拉动作用已然有限，而有利于经济转型升级和战略新兴产业发展的新基建预计将是后期政策重点发力方向。此外会议还强调了财政政策对科技创新研发和专精特新企业的支持，长期来看进一步坚定科技创新推动高质量发展的主线。